柳工(000528)：土方机械贡献主要增长 盈利能力稳定提升-工程机械系列报告

核心观点


　　2025 年上半年公司营收同比增长13%，分市场来看，国内市场增长16%，海外市场增长11%，分业务来看，土石方机械增长17%，为主要贡献。归母净利润同比增长25%，快于营收增速，主要得益于公司积极推进国企改革，各产品线盈利能力改善。工程机械行业国内、海外大周期共振向上逻辑持续兑现，公司积极推进国企改革，未来业绩表现值得期待。


　　事件


　　2025 年上半年营业收入181.81 亿元，同比增长13.21%； 归母净利润12.30 亿元，同比增长25.05%。


　　Q2 单季度营业收入90.32 亿元，同比增长11.22%；归母净利润5.73 亿元，同比增长17.94%。


　　简评


　　主业土石方机械贡献主要增长，盈利能力稳定提升营收端来看，2025 年上半年营收181.81 亿元，同比+13.21%。分市场来看，受益土方复苏，国内市场增速更快。上半年公司国内收入 96.58 亿元，同比+15.69%；海外收入85.23 亿元，同比+10.52%，营收占比为46.88%。分业务来看，土石方机械贡献主要增长。土石方机械收入 116.52 亿元，同比+17.29%，是主要增长动力，上半年国内销量增速优于行业水平，海外销量增速优于行业水平19pct；其他工程机械及零部件收入 50.81 亿元，同比+8.81%；预应力机械收入11.97 亿元，同比-0.61%，保持平稳。


　　利润端来看，上半年归母净利润12.30 亿元，同比+25.05%，增速高于营收。盈利能力方面，毛利率、归母净利率分别22. 32%、6.76%，同比分别提升0.22、0.64pct，受益于国企改革，公司盈利能力稳定提升。


　　工程机械行业国内、海外市场共振向上逻辑持续兑现，公司土石方机械优势显著，期待小产品线放量行业层面，工程机械内需迎来大周期向上，新一轮更新换代周期重启，二手机出海消化国内保有量， 政策端也加速老旧机型淘汰。海外市场同样维持高景气，亚非拉地区增长延续，欧美地区景气度边际改善。内外需共振向上逻辑持续兑现。公司层面，公司核心产品土石方机械优势显著，具有全产品线“组合拳”优势， 装载机保持龙头地位，挖掘机份额有望继续提升，矿山机械未来将重点发展。另外，公司叉车、高机、农机、小型机等小产品线在改革大背景下已实现盈利大幅改善，未来将成为公司重要的二次成长曲线。


　　投资建议


　　预计公司2025-2027 年实现归母净利润分别为17.54、23.98、31.66 亿元，同比分别增长32.19%、36.69%、32. 05%，对应PE 分别为12.64x、9.25x、7.00x，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　（1）国内宏观经济波动风险：公司所属的工程机械行业国内需求与宏观经济密切相关，宏观经济运行的复杂性、国家经济政策的不确定性都可能给行业的发展带来波动。


　　（2）海外需求波动的风险：公司利润已经大部分来自海外，当前全球地缘政治背景下，海外需求的持续性可能受到挑战，进而会影响公司总体业绩增长。


　　（3）汇率波动风险：公司加大开拓海外产品市场，多以当地币种或美元核算，受到复杂的国际形势影响，未来汇率走势不确定性较高，从而将对公司的收益产生较大的影响。

□.许.光.坦./.陈.宣.霖    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司