煌上煌(002695)：主业利润改善 收购立兴进军冻干食品

上半年成本下 降+费用优化推动利润改善公司上半年实现营业收入9.84 亿元，同比下降7.19%；归母净利润7691.99 万元，同比增长26.90%；扣非净利润增幅达40.27%。


　　收入端来看，酱卤制品门店继续推进门店调整优化，上半年净关店762 至2898 家，期间单店营收下滑收窄，经过门店调整优化，特别是创新尝试终端生动化、烟火气模型，打造新一代烟火气的新鲜卤味门店，截止期末单店营收重回增长态势；米制品维持稳健。


　　利润端来看，得益于原材料价格下行带来的生产成本回落，酱卤制品毛利率同比提升2.23pct；另一方面公司人工成本、市场投入的线上线下促销费用等销售费用较去年同期大幅减少，销售费用额同比下降27.38%。


　　综合来看，公司上半年实现净利率7.79%，同比提升2.08pct，经营效率明显改善；相应的实现归母净利润0.77亿元，同比+26.9%。


　　收购立兴食品，布局冻干食品领域


　　公司拟收购福建立兴食品51%的股权，立兴食品是冻干食品领域领军企业，收购完成后公司将拥有立兴食品的控股权地位，立兴食品将成为公司的控股子公司。


　　随着FD 冻干技术的广泛应用，全球冻干食品市场未来五年复合增长率将达8.2%，2024 年全球冻干食品市场规模达到830 亿元。冻干食品在国内处于快速发展期，国内冻干食品市场2023 年达到285 亿以上规模，未来五年年化增速将达到13.5%。随着技术成本下降和市场教育深化，冻干食品正从“小众功能性食品”快速渗透至日常饮食场景，成为食品工业升级的重要方向。未来受益于政策支持、健康需求提升、冻干食品优势不断被认可、冻干食品工艺不断成熟等因素，冻干食品有望保持较好发展态势。


　　立兴食品成立于2006 年，秉持OEM 与自有品牌并行的发展战略，其冻干产品涵盖果蔬、方便速食、乳制品、饮品、糖果等多个品类，享有“全品类冻干大师”的美誉。产品不仅在国内市场热销，更远销海外多个国家和地区，稳居国内冻干食品制造业的龙头地位。在B 端市场，立兴食品与三只松鼠、良品铺子、茶颜悦色、瑞幸、玛氏、安利、沃尔玛、山姆、雀巢、伊利等知名企业建立了长期合作关系，尤其近两年为山姆代工的多款产品，其技术实力备受客户赞誉。近年来，公司亦积极拓展自有品牌，借助线上电商平台及线下零食量贩门店，如淘宝、拼多多、鸣鸣很忙等，直接触达C 端消费者，持续吸引年轻群体。同时，公司积极布局　　国际市场，产品已出口至欧盟、美国、日本、韩国等国家和地区；根据厦门海关，公司2024 年出口额同比增长60%。


　　立兴食品承诺2025-2027 年经审计扣非净利润分别不低于7500/8900/10000 万元。2025 年上半年立兴净利润已超过业绩对赌一半，下半年随着业务推进，全年对赌业绩有望顺利完成。2026-2027 年随着公司B 端客户合作不断深入、C端自主品牌打造渐入佳境，我们看好收入和利润规模持续提升，业绩对赌有望顺利完成，同时通过业绩对赌的方式亦是对公司中长期发展保驾护航。


　　投资建议


　　我们预计公司 25-27 年营业收入17.63/23.78/26.09 亿元，分别同比+1.3%/+34.9%/+9.7%； 25-27 年EPS 分别为0.14/0.23/0.28 元，对应2025 年9 月12 日13.67 元/股收盘价，PE 估值分别为96/59/49 倍。首次覆盖，给予买入评级。


　　风险提示


　　并购进程不及预期、原材料成本上涨、行业竞争加剧、食品安全

□.寇.星./.卢.周.伟    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司