锐捷网络(301165)：数通市场保持领先 海外市场持续突破

核心观点


　　公司收入利润相较于去年大幅增加，主要受益于互联网厂商资本开支大幅增加，网络设备采购量也相应增加。公司三大客户（阿里、字节、腾讯）收入占比约 90%。产品速率上，400G 产品占比超过60%。下半年，云端算力基础设施需求依旧旺盛，互联网行业基于智算的资本开支预计继续加大，带来新商业机会。此外，公司控费成果显著，净利率提升。公司预计全年数据中心产品增速超过50%，SMB 产品稳健增长，园区网产品持平。


　　事件


　　近日，公司发布半年报，2025 年上半年营业收入66.49 亿元，同比增长31.84%；归母净利润4.52 亿元，同比增长194.00%；扣非归母净利润4.32 亿元，同比增长245.14%；基本每股收益0.57元，同比增长194.05%。


　　简评


　　1、 收入利润大幅增长，费用率下降。


　　公司2025 年上半年实现营业收入66.49 亿元，同比增长31.84%；实现归母净利润4.52 亿元，同比增长194.00%；扣非归母净利润4.32 亿元，同比增长245.14%；基本每股收益0.57 元，同比增长194.05%。2025Q2 实现营业收入41.13 亿元，同比增长41.99%；归母净利润3.45 亿元，同比增长127.66%；扣非归母净利润3.38亿元，同比增长144.01%。2025 上半年公司毛利率为33.19%，同比下降2.65pct；净利率6.80%，同比提升3.75pct。公司收入利润相较于去年大幅增加，主要受益于互联网厂商资本开支大幅增加，网络设备采购量也相应增加。但由于数通交换机下游客户以互联网公司为主，毛利率低于传统品牌机，因此整体毛利率有所下降。此外，公司控费成果显著，净利率提升。2025 年上半年销售费用率10.23%，同比下降4.93pct；研发费用率11.53%，同比下降4.44pct；管理费用率4.65%，同比下降0.89pct；财务费用率0.06%，同比增加0.27pct；合计期间费用率为26.48%，同比下降9.99pct。


　　2、 自建数据中心交换机产线，产能大幅提升。


　　2025H1 公司数据中心交换机收入35.39 亿元，同比增长110%；销量达11.13 万台，同比增长340%；毛利率为20.79%，同比下降6.85pct。公司数据中心交换机当前产能为17.79 万台，而去年同期仅为2.55 万台，主要由于公司数字化智能工厂于 2024 年 11 月正式投入使用，产能较上年同期显著提升。


　　在数据中心领域，公司推出的AIGC 智算场景高密度128 口400G 盒式交换机和64 口800G 盒式交换机，为大规模算力集群互联树立新范式，为AI 大模型训练构筑低时延、高吞吐的网络，大幅提升万亿级参数模型训练效率。此外，公司推出的400G/800G LPO 光模块产品，以线性直驱技术取代传统DSP 芯片数字信号处理，并运用硅光方案，在维持高速传输的同时显著降低功耗，提升可靠性，成为数据中心和AI 算力网通信的高效解决方案，为服务器和交换机的高速互联提供经济、高效的途径。


　　3、海外市场快速增长，毛利率较好。


　　在国际市场，公司建立起庞大的合作伙伴体系，业务范围也已覆盖亚洲、欧洲、美洲、非洲等 100 多个国家和地区，主要是面向SMB 市场的中小规模网络设备产品。海外合作伙伴数量增长到 2620 家。2025 上半年，公司海外业务收入达到11.45 亿元，同比增加 48.46%，其中，亚太、欧洲市场增长显著。海外市场毛利率为41.31%，高于国内毛利率水平。


　　4、 盈利预测与投资建议。


　　公司收入利润相较于去年大幅增加，主要受益于互联网厂商资本开支大幅增加，网络设备采购量也相应增加。


　　公司三大客户（阿里、字节、腾讯）收入占比约 90%。产品速率上，400G 产品占比超过60%。下半年，云端算力基础设施需求依旧旺盛，互联网行业基于智算的资本开支预计继续加大，带来新商业机会。此外，公司控费成果显著，净利率提升。公司预计全年数据中心产品增速超过50%，SMB 产品稳健增长，园区网产品持平。预计公司2025-2027 年实现归母净利润9.13 亿元、13.27 亿元、16.11 亿元，对应PE 81X、56X、46X，维持“增持”评级。


　　风险分析


　　博通新一代交换芯片TH5 供应紧缺，部分时间段存在缺货涨价风险；国内互联网厂商自研交换机，或引入其他代工厂，影响公司份额；行业竞争加剧，毛利率下滑；宏观经济承压，政府及中小企业IT 开支持续收缩，公司SMB 市场恢复不及预期；华为GPU 供不应求，在销售时通过整体解决方案将交换机打包销售，影响其他公司在AI 市场中的份额；客户需求变化、产品结构、原材料价格等变化导致毛利率下降；人才紧缺、人才流失、用工成本上升；客户采购周期导致的季节性亏损；公司对税收优惠依赖程度较高。

□.阎.贵.成./.刘.永.旭./.曹.添.雨./.朱.源.哲    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司