帝科股份(300842)：高铜浆料放量在即 非光伏业务开启第二成长曲线

核心观点


　　公司发布了2025年中报，2025年上半年公司实现归母净利润0.7亿元，其中Q2 实现归母净利润0.35 亿元，同比下降38. 49%，环比增长1.59%。公司N 型银浆龙头地位稳固，高铜浆料在龙头客户验证顺利，上半年已经实现百公斤级别量产出货。上半年公司公告拟以6.96 亿元现金收购浙江索特60%股权，从而将原杜邦Solamet 光伏银浆业务收入囊中，该收购附带累计不低于2.87亿元的三年业绩承诺，有望为公司进一步巩固市场份额。此外，公司存储芯片、半导体电子材料等非光伏业务也在加速成长为公司的第二成长曲线。


　　事件


　　公司发布了2025 年中报，营业收入为83.4 亿元， 同比增长9.93%，归母净利润为0.7 亿元，同比下降70.03%；其中，2025年Q2 单季度公司营业收入为42.84 亿元，同比增长8.67%，环比增长5.62%；归母净利润为0.35 亿元，同比下降38.49%，环比增长1.59%。


　　简评


　　N 型浆料龙头地位稳固，高铜浆料开启全新增长曲线。上半年公司光伏导电浆料出货量为879.86 吨，其中应用于N型TOPCon电池的全套浆料销售834.74吨，叠加HJT 和BC浆料后，N 型产品总销售量占比超过95%。在行业竞争加剧背景下，TOPCon 浆料加工费已趋于稳定，为公司稳固了基本盘。公司推出的“低温银浆种子层+高铜浆料”双层解决方案，在龙头客户验证顺利，已实现数百公斤级的量产出货。


　　收购浙江索特60%股权，进一步巩固银浆行业地位。公司拟以6.96 亿元现金收购浙江索特60%股权，从而将原杜邦Solamet 光伏银浆业务收入囊中。该收购附带累计不低于2.87 亿元的三年业绩承诺，有望为公司进一步巩固市场份额。


　　非光伏业务正加速成长为公司的第二增长曲线。存储芯片业务通过子公司因梦控股开展，受益于行业需求增长，上半年已实现收入1.89 亿元。半导体电子材料上半年实现收入1154 万元，同比增长75.09%，公司聚焦高价值的车规级应用，包括功率半导体用烧结银、AMB 陶瓷覆铜板钎焊浆料以及新能源车调光玻璃电极银浆等，并已在多个车型实现量产应用，未来成长空间广阔。


　　盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.04、4.32、5.8亿元，同比增速分别为-43.2%、111. 47%、34.25%，每股收益分别为1.44、3.05、4.09 元，对应9 月15 日收盘市值的PE 分别为39.2、18.54、13.81 倍。


　　风险提示：1、行业竞争加剧。银浆环节由于资本开支较低、扩产速度较快、产能弹性大，若新技术银浆技术快速扩散，银浆加工费可能快速下降；2、原材料成本剧烈波动的风险。参考2022 年聚和材料成本结构，银浆直接材料成本占比超过99%，主要为银粉、银锭，若银粉、银锭成本上涨10%，公司毛利率也将下降10%左右；3、汇率波动的风险。若短期美元快速升值，公司可能产生汇兑损失；4、光伏电池银浆单耗快速下降的风险。若N 型电池银浆单耗快速下降，则银浆行业市场空间增速可能不及预期，影响公司银浆出货量；5、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持10%-20%左右的增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司银浆出货量也有可能低于我们的预测值；6、经营性现金流持续为负的风险。银浆环节由于客户支付账期长于原材料采购支付周期，因此随着公司经营规模扩大，运营资金需求也将持续扩大，可能导致公司经营性现金流持续为负。

□.朱.玥./.王.吉.颖    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司