中国国航(601111)：国际线运力持续修复 Q2淡季扭亏为盈

公司公告2025 年上半年业绩，实现营业收入807.6 亿元，同比增长1.6%，归母净亏损18.1 亿元，同比减亏9.8 亿元；其中Q2 营业收入407.3 亿元，同比增长3.2%，环比增长1.8%，归母净利润2.4 亿元，上年同期为净亏损11.1 亿元，实现单季度扭亏为盈。


　　25H1 归母净利大幅减亏，25Q2 实现扭亏为盈。2025 上半年公司实现营业收入807.6 亿元，同比增长1.6%，归母净亏损18.1 亿元，同比减亏9.8 亿元，扣非归母净亏损20 亿元，同比减亏14.4 亿元；其中Q2 营业收入407.3 亿元，同比增长3.2%，环比增长1.8%，归母净利润2.4 亿元，上年同期为净亏损11.1 亿元，实现单季度扭亏为盈，扣非归母净利润1.2 亿元，上年同期为净亏损17.3 亿元。


　　国际线运力稳步提升，国内线运力微降，支撑客座率回升。从经营数据看，2025 年上半年：1）公司ASK/RPK分别同比+3.4%/+5.2%，客座率同比+1.4pct至80.7%；2）国内线ASK/RPK 分别同比-1.3%/+1.4%，国内客座率同比+2.2pct 至82.8%；3）国际线ASK/RPK 分别同比+16.7%/17%，国际客座率同比+0.2pct 至76.5%；4）机队飞机日利用率8.76 小时，同比减少0.03 小时。其中Q2：1）公司ASK/RPK 分别同比+4.1%/+7%，客座率同比+2.2pct至81.2%；2）国内线ASK/RPK 分别同比+1.1%/+4.6%，国内客座率同比+2.8pct 至83.6%；3）国际线ASK/RPK 分别同比+12.4%/+14.2%，国际客座率同比+1.2pct 至76.5%。


　　货运收入随国际线修复稳步提升，国泰贡献稳定利润。分业务板块看，上半年航空客运收入732 亿元，同比增长0.08%；货运及邮运收入35.8 亿元，同比增长7.5%；其他业务收入39.8 亿元，同比增长30.4%。上半年公司投资收益达13.7 亿元，同比增长13.9%，其中国泰航空贡献权益法核算收益11.7亿元，同比增长9.9%。


　　国内线客收下滑，国际线收益稳定。收入端：2025H1 客公里收益同比减少4.9%至0.511 元，其中国内线同比减少6.2%，国际线同比减少0.8%，但仍超19 年同期19.6%。


　　单位成本下降叠加运营效率提升，盈利水平改善明显。成本端：受益于客座率回升及油料成本改善，25H1 单位座公里成本同比减少2.2%，其中座公里航油成本同比减少13.3%，座公里扣油成本同比增长3.8%。利润端：受益于国际线修复，RPK 稳步增长，对冲客收下降趋势，叠加成本端航油改善显著，公司实现毛利润24.1 亿元，同比增长17.4%。


　　汇兑利息费用改善明显，单位费用持续压降。2025H1 公司四项费用为88.4亿元，同比减少7.4%，主要系受益于利息支出及汇兑损益的改善，费用占比同比下降1.1pct 至10.9%；其中利息支出为28.9 亿元，同比减少3.75 亿元；汇兑损益受益于人民币升值，实现汇兑净收益1.76 亿元，24 年同期为汇兑净损失3.6 亿元。


　　投资观点：卡位优质核心枢纽，长期优势不变。展望25 年，预计公司仍将受益于国际航班修复、油价下降、行业供需再平衡及自身运营效率提升，有望实现收益水平企稳、盈利能力逐步回升，但受短期商务出行需求疲软，旺季运价承压影响，我们下调公司2025-27 年归母净利润至为15.3/34.7/38.9 亿元。短期建议关注反内卷公约下淡季票价韧性、商务出行需求和国际航班恢复进度。长期来看，我们认为公司以首都机场为主的四角菱形机场枢纽覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域，卡位优质核心枢纽，掌握北京两舱市场主要客源，有望持续受益于商旅出行和国际长航线的修复。维持公司“增持”评级。


　　风险提示：宏观经济下行风险；需求不及预期；油价大幅上涨；人民币大幅贬值。

□.王.春.环./.孙.修.远./.肖.欣.晨./.刘.若.琮./.张.瑜.玲    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司