江淮汽车(600418)：商用车和乘用车双轮驱动 华为赋能开启新腾飞

国资车企转型高端化和智能化新能源汽车制造。公司自1964 年成立以来，逐步实现由传统整车制造商向高端智能出行科技企业的转型升级。公司早期商用车为主，2008 年后为乘用车导入期。2015 年后公司先后与蔚来、百度、大众等合作，推动新能源化建设。2024年与华为合作推出超高端车型尊界S800，探索智能化和高端化路线。公司商用车构筑基本盘，新能源智能化加速转型，2024 年实现总收入422 亿元，归母净利润-17.84 亿元，2025H1 实现总收入194 亿元，归母净利润-7.7 亿元，预计随尊界品牌推出后利润有望显著改善。


　　自主产品维持稳定，外部合作多点开花。自主产品方面，公司乘用车经历数年梳理，形成江淮汽车、江淮钇为及江淮瑞风三大品牌，产品布局涵盖30 万元以下轿车、SUV、MPV。


　　商用车为公司主力产品，轻卡为其中核心支柱。2015 年起陆续与蔚来、大众、华为开启合作，与蔚来的合作盘活自身闲置产能，大众与公司共创的思皓品牌奠定公司乘用车销量基盘，与华为的合作中成立尊界品牌，开启下一阶段的腾飞。


　　与华为合作逐步深化，围绕智能汽车产业链形成战略协同，共同推出尊界品牌。尊界聚焦超豪华，为鸿蒙智行五界中最高定位品牌，首款产品尊界S800 对标迈巴赫S480 和宝马740Li 等豪华车型。尊界S800 在豪华配置与智能体验上形成显著差异化，搭载华为全栈智能汽车解决方案，整车座舱围绕沉浸式隐私体验设计。我们认为尊界S800 有望复制问界M9 的成功。我们预计尊界S800 销量有望在2025 年实现12099 辆，后续稳定于2 万辆年销。公司盈利能力有望随尊界S800 放量修复。


　　盈利与估值。尊界品牌为与华为合作的五界之中的高端系列，定位高端市场，对标品牌近乎于无，故选取同样为与华为采用鸿蒙智行模式，定位中高端市场的赛力斯、北汽蓝谷为其可比公司。由于江淮尚未实现盈利，采取PS进行可比公司估值，两家可比公司2025-2027年平均PS 为 1.40/0.99/0.83 倍。公司尊界系列首款车型推出不久，明年更多车型蓄势待发，也是公司未来的利润核心，成长性较高，同时公司定位70 万元以上市场，为华为鸿蒙智行“五界”中最高端系列，应给予一定估值溢价，故给予其2025 年3x PS，对应其整体估值1472 亿元人民币，相较于当前（2025.09.12）市值仍有24%上涨空间，给予“买入”评级。


　　风险提示：尊界S800 销量不及预期、大众新车表现不佳、原材料价格波动。公司于2025年1 月收到上交所出具的问询函，根据上交所进一步审核意见，公司会同相关中介机构对问询函回复、募集说明书等申请文件的部分内容进行了相应的补充、更新和修订，7 月回复《安徽江淮汽车集团股份有限公司关于向特定对象发行股票申请文件的审核问询函回复及募集说明书等申请文件更新的提示性公告》，本次更新不会影响公司的正常生产经营管理活动，涉及问题属于常规范畴，对公司主业发展不会产生重大影响，特此提示。

□.戴.文.杰./.樊.夏.沛./.邵.翼    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司