中航成飞(302132)：订单回款或将临近 整体业绩回暖可期

核心观点


　　公司发布2025 年半年报，2025 年上半年，公司实现营业收入207.02 亿元，较上年同期下降约38.99%；实现归属上市公司股东的净利润9.13 亿元，较上年同期下降68.33%；实现扣除非经常性损益的净利润8.55 亿元，同比增长1180.03%。整体看来，公司在本报告期存在大量产品通过交付验收但尚未达到回款时点，在手订单快速消化，采购投产流程顺畅，通过验收产品一旦回款，将对公司整体业绩回暖起到积极影响，业绩或有望自三季度起出现改善迹象。


　　订单回款或将临近，整体业绩回暖可期


　　公司发布2025 年半年报，2025 年上半年，公司实现营业收入207.02 亿元，较上年同期下降约38.99%；实现归属上市公司股东的净利润9.13 亿元，较上年同期下降68.33%；实现扣除非经常性损益的净利润8.55 亿元，同比增长1180.03%。公司营业收入与归母净利润较上年同期出现较大程度下降主要源于报告期内公司产品销售同比减少，其中公司航空产品销售量出现较大程度下降， 报告期内航空产品营业收入较上年同期减少约39.81%。期间费用方面，公司2025 年上半年财务费用较上年同期出现较大幅度变化，主要源于公司本期利息收入同比减少；实现研发费用2.13 亿元，同比下降约25.93%；销售费用较上年同期微降0.27%，达4589.25 万元；实现管理费用5.62 亿元，同比微降2.49%。报告期内，公司整体毛利率延续下降趋势，较上期期末下降约2.15pct，达8.90%，处于近年公司毛利率最低位，整体毛利率下降主要源于公司产品交付结构发生变化。


　　报告期内，公司货币资金较上报告期末下降约38.30%，达176.35 亿元，同时公司合同资产出现显著增长，较上报告期末提升约51.46%；应收账款较上期期末大幅增长90.95%，达163.46亿元，或侧面体现公司产品正处于密集交付阶段，同时交付产品中有大部分产品已通过验收满足回款条件，但目前该批次产品尚未达到回款时间节点。预付账款较上期期末下降约12.95%，应付账款较上期期末增长约8.42%，同时合同负债较上期期末下降约22.77%，或说明体现公司在手订单快速消化，加购原材料以支持生产投入，同时前期采购原材料已部分入库。整体看来，公司在本报告期存在大量产品通过交付验收但尚未达到回款时点，在手订单快速消化，采购投产流程顺畅，通过验收产品一旦回款，将　　对公司整体业绩回暖起到积极影响，业绩或有望自三季度起出现改善迹象。


　　军贸进入新阶段，型号出口或贡献新增量


　　我国军贸产品在国际市场上的竞争优势正在不断提升。经过几十年的艰苦奋斗，中国军工行业已基本具备“内循环”的技术基础和物质条件，未来 10 到 15 年或将是武器装备建设的收获期。“十四五”时期，供给侧与需求侧的变化正有力支撑着行业高景气发展，经过多年的研发投入，我国军工产品部分已经达到国际技术先进水平，军工生产体系建设完备，具备自主可控的能力，产能得到有效扩张，生产流程和效率逐步优化，具备了大规模出口的供给侧条件。当前国际军贸市场对于“质美价优”的高科技武器装备需求日益旺盛，中国军贸国际竞争力有望不断提升。我国军贸市场份额仍然处于低位，未来有较大增长潜力。我国作为世界军事大国，军贸市场相比美俄仍有显著差距。目前俄罗斯是世界上第二大的军火出口供应商，俄式系统占据 22%的份额，远远高于我国的 5%。俄罗斯军火贸易的市场优势主要还是由于原苏联时期的积累。但从各国的军费支出来看，俄罗斯十年来的军费支出已经低于我国。长期来看，未来俄罗斯更有可能把有限的研发军费用于核技术、洲际导弹、战略核潜艇等不会对外出售的尖端装备，由于其军费投入有限，其可出口的常规武器技术可能相较中美落后，近年来俄罗斯军贸出口比例持续下降。特别是俄乌战争之后，俄式装备的局限性加速显现，未来在全球军贸市场的占有率或将持续萎缩，从而为我国创造新的机遇。


　　据中国青年报报道， 3 月11 日，巴基斯坦空军在卡姆拉举行首批 6 架歼-10CE 接装仪式。巴基斯坦总理伊姆兰·汗出席仪式。这标志着中国新一代航空主战装备已正式列装巴基斯坦空军，实现了中国新一代航空主战装备成体系、成建制出口，是中国航空高新装备出口的又一重要里程碑。歼-10CE 战斗机是由航空工业成飞自主研制的全天候、单发、单座、多用途三代+战斗机，具有强大的体系协同作战、强电磁对抗环境下先进的超视距多目标攻击，以及多模式对地精确打击等能力；具有优良的中低空机动格斗、超声速飞行、短距起降、大作战半径、长航程及空中受油能力；装备先进的综合化航空电子系统和武器系统，外挂武器能力强。在我国军贸即将迎来新机遇的背景下，中航成飞更多主力产品或将逐步走上军贸舞台，为公司提供新的业绩增长点。


　　盈利预测与投资评级：整体业绩回暖可期，维持买入评级公司作为歼击机主要生产商之一，将直接受益于战略空军建设提速与民机国产化快速推进，同时随着我国军贸进入新的阶段，外贸出口需求或将为公司业绩提供新的增量。我们看好公司未来发展前景，预计公司2025年至2027年的归母净利润分别为35.93亿元、41.85 亿元、54.20亿元，同比增长分别为3099.40%、16.48%、29.50%，相应25 年至27 年EPS 分别为1.34、1.57、2.03 元，对应当前股价PE 分别为68、58、45 倍，维持买入评级。


　　风险分析


　　1、主营产品为成熟三代半及四代歼击机，产品放量与下游客户需求、节奏密切相关，下游对于整机列装型号方向一旦发生变化，公司批产型号产品放量将受到极大影响。假设三代半战机及四代年需求量下降5%、10%、15%，公司2025 年归母净利润较现预测值对应下降4%、8%、12%。


　　2、新增产品多为首款四代隐身战机，新机型在用途、装备军种等方面均无前序型号可借鉴，产品定型、小批次、大批量节奏存在较高不确定性，营收利润新增长点的形成时点尚不明确。


　　3、军贸相关产品已有完成订单，相关外贸型号性能与成熟度有一定保障，但后续军贸需求能否持续、增速如何尚不明确，业绩贡献不确定性高。


　　4、公司毛利率变动主要原因之一为产品价格波动，但作为产业链最下游整机总部装环节，公司具备成本向上传导能力，阶梯降价等因素对公司毛利率不利影响有限，公司降本增效程度、成本管控效果基于自身管控强度，对于毛利率影响存在较大不确定性

□.黎.韬.扬./.郭.枫    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司