特变电工(600089)：硅料持续承压 输变电海内外加速拓展

事件：8 月29 日，公司发布公告，2025H1 营收484.01 亿元，同比+1.17%，归母净利润31.84 亿元，同比+4.93%，扣非净利润27.87 亿元，同比-5.37%。


　　25Q2 单季营收250.18 亿元，同比+3.04%，环比+6.99%，归母净利润15.84亿元，同比+52.18%，环比-1.03%，扣非净利润12.69 亿元，同比+28.90%，环比-16.39%，符合预期。


　　硅料盈利持续承压。25H1 新能源产品及工程营收63.15 亿元，同比-37.92%，毛利率-3.56%，同比-8.41pcts。我国多晶硅整体价格承压下行，N 型复投料从2025 年1 月初的均价人民币4.15 万元/吨（含税）下跌至2025 年6 月底的人民币3.47 万元/吨（含税），跌幅16.4%， 产品价格低于行业平均成本，全行业仍处于持续亏损状态。25H1 公司高纯多晶硅实现产量3.36 万吨。多晶硅价格承压背景下，公司硅料收入和盈利均阶段性承压。我们认为随着光伏反内卷持续进行，公司盈利有望改善。


　　输变电海内外加速发展。2025H1 变压器产品营收133.66 亿元， 同比+29.66%，占比27.62%，毛利率19.12%，同比+0.57pcts；电线电缆产品营收78.43 亿元，同比+10.93%，占比16.20%，毛利率7.69%，同比-0.31pcts。


　　2025H1 公司输变电产业国内市场签约273.34 亿元，同比+14.08%；国际市场产品签约11.20 亿美元，同比+65.91%，截至2025 年6 月末，公司输变电国际成套项目正在执行未确认收入合同及待履行合同金额超50 亿美元。我们认为公司产品与服务生态完善，特种变压器、干式变压器等具备强技术适配性，且在特高压交直流领域处于行业领先地位，与国内及国际头部企业形成竞争格局，未来多项业务持续受益于海内外电网投资高景气。


　　新能源电站及煤炭稳健增长。25H1 新能源电站发电营收34.63 亿元，同比29.35%，毛利率48.02%， 同比-8.47pcts 。25H1 公司完成并确认收入的风能及光伏电站建设项目装机约1.35GW，截至2025 年6 月末并网发电的运营电站累计装机达4.25GW， 公司自营新能源电站发电量45.36 亿千瓦时。


　　2025H1 煤炭产品营收88.32 亿元，同比-5.37%，占比18.25%，毛利率29.38%，同比-4.71pcts，煤炭销量保持稳定。


　　25Q2 盈利同比改善。25Q2 毛利率16.58%，同比+0.10pcts/环比-4.00pcts。


　　25Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为2.81%/3.61%/0.94%/1.65%，同比+0.30/-0.21/-0.31/+0.26pcts，环比-0.24/+0.19/-1.10/+0.28pcts。25Q2 净利率6.33%，同比+2.04pcts/环比-0.51pcts


　　投资建议：公司在输变电产业及能源产业相关业务中实力强劲，未来随着电网持续加大投资，业绩有望继续高增。我们预计公司2025/2026 年营收1020.57亿元/1089.65 亿元，净利润61.01 亿元/71.03 亿元，EPS 为1.21 元/1.41 元，对应PE 为12.50 倍/10.73 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：电网建设不及预期的风险；竞争加剧的风险；海外开拓不及预期的风险。

□.曾.韬./.黄.林    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司