建发合诚(603909)：建发系协同发展迎新 存量蓝海市场打造机遇

投资要点：


　　国资股东建发系入主，公司发展迎新。公司1995 年成立，是一家专业从事工程监理、设计咨询、项目管理等其他技术服务的综合型工程管理咨询公司，2016 年在上海证券交易所上市，证券简称“合诚股份”。2021 年建发集团旗下子公司厦门益悦收购建发合诚29.01%股权，更名“建发合诚”，公司实控人转为厦门国资委。建发股份由厦门建发集团有限公司独家发起设立，2024 年末公司总资产规模达7,679 亿元，2024 年营收7,013 亿元，归母净利润29 亿元，资产规模大，综合实力强，地产行业下行背景下仍维持较高拿地强度，2024/2025H1 拿地/销售金额比分别为44%/77%，建发系入主为建发合诚提供更好发展平台和机遇。


　　身处建发平台，强化施工业务布局。建发合诚强化与大股东业务协同合作，2023-2025 年度关联交易额度分别为131 亿/125 亿/131 亿，2023/2024/2025H1 实际发生金额分别为120 亿/49 亿/47 亿，根据测算2023/2024/2025H1 建发合诚施工新签订单占集团发包订单比重分别为18%/12%/14%。我们认为地产行业下行背景下建发集团仍维持较高拿地强度，随着地产政策推动房地产行业止跌回稳，集团拿地金额有望进一步增长，同时建发合诚施工订单占集团比重仍有向上提升空间，未来发展更值期待。


　　存量建筑时代，公司主动寻求城市更新和业务延伸转型机遇。当前我国房地产和建筑行业已经度过此前高速成长阶段，逐步迈入存量时代，25 年7 月中央城市工作会议召开，强调以推进城市更新为重要抓手，城市更新有望成为新的增长引擎。建发合诚自2009 年起便着手布局维修加固和建筑修缮业务，公司以“工程医院”理念为指引，“1+X”的增值模式，打造品牌效应，协同增值。同时，公司围绕工程产业链延伸与新兴技术布局，明晰“以工程主业为基础，向新材料、新工艺、新制造领域拓展”的并购方向，积极寻找高协同性/高延展性的投资标的，培育新的业务增长点，2025 年上半年收购具备建筑幕墙工程专业承包一级资质企业1 家。我们认为建发合诚背靠建发集团，技术、资金、人员实力雄厚，存量时代下，城市更新、产业延伸转型等方向均值得市场期待。


　　投资分析意见：首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司25-27 年归母净利润分别为1.22亿/1.40 亿/1.60 亿，同比增长27.4%/14.7%/14.3%，对应PE 分别为23X/20X/18X。公司当前处于发展起步阶段，当前收入、利润体量不能充分展现公司价值，选择2027 年利润作为估值假设依据，采用PE 估值法，选择深圳瑞捷、华阳国际、上海建科作为可比公司，可比公司27 年平均PE 为25.0X，远高于建发合诚。我们认为建发合诚在建发系入主后施工业务得到快速发展，2025 年上半年行业承压背景下依然实现较快利润增长，充分彰显韧性，保守假设建发合诚按照27 年25.0 倍PE 计算，对应市值约40.0 亿，折现25年期末市值约37.9 亿，当前市值28.3 亿，上涨空间34%，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：经济恢复不及预期；新签订单不及预期；与建发系协同合作进程不及预期。

□.袁.豪./.唐.猛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司