正帆科技(688596)：上半年多项不利因素叠加导致业绩承压 看好2026年回升机会

核心观点


　　2025H1 公司实现营收同比增长8.88%，各下游整体承压背景下仍实现收入正增长，“依托 CAPEX 业务拓展OPEX 业务”战略持续推进，半导体及先进制造下游占比提升。尽管各下游压力集中在2025 年内释放，同时叠加新建厂房投产后的折旧摊销费用增加、股权激励计划下的股份支付费用增加，公司业绩短期承压，我们判断2025 年为公司承压的一年，同时坚定看好公司长期发展价值，与2026 年的回升机会。


　　事件


　　2025H1 公司实现营收20.17 亿元，同比增长8.88%；归母净利润0.94 亿元，同比下降10.20%；扣非后归母净利润0.59 亿元，同比下降48.45%。


　　单Q2 来看，2025Q2 公司实现营收13.40 亿元，同比增长6.06%；归母净利润0.60 亿元，同比下降25.27%；扣非后归母净利润0.34亿元，同比下降65.04%。


　　简评


　　行业端压力叠加折旧、股权激励费用等导致半年度业绩承压公司核心发展战略持续稳步推进，OPEX 业务占比提升、半导体下游占比提升。2025H1 公司实现营收20.17 亿元，同比增长8.88%，各下游整体承压背景下仍实现收入正增长。分业务类别来看，2025H1 公司OPEX 业务占比37.3%，较2024 年末提升约6.3pct，“依托 CAPEX 业务拓展OPEX 业务”战略持续推进；分下游来看，2025H1 公司半导体业务收入占比达57%，较2024年末提升约6.9pct；同时以新能源、新材料为代表的先进制造业，作为公司开拓的新兴市场已进一步增长至18.5%，较2024 年末提升约7.2pct。半导体及先进制造下游占比显著提升，侧面验证公司光伏下游占比收窄，有望改善公司整体盈利能力及回款确定性。


　　盈利能力方面，2025H1 公司毛利率为23.71%，同比-3.20pct。受固定资产折旧摊销增加影响，同时受下游供需格局变化，公司各产品线均面临不同程度的价格压力，公司采取相对积极的价格策略，因此毛利率水平整体呈现下降趋势。费用端来看，2025H1公司期间费用率20.40%，同比+2.19pct，其中销售、管理、研发、　　财务费用率分别为2.37%、8.45%、7.95%、1.63%，同比分别+0.64pct、+0.99pct、-0.48pct、+1.04pct。管理费用同比增加23.36%，主要系股份支付费用增加、新办公大楼投入使用致折旧与摊销增加所致；财务费用同比增加200.78%，主要系可转换债券利息、长期应付款利息增加所致。


　　归结到利润端，2025H1 公司实现归母净利润0.94 亿元，同比下降10.20%，对应归母净利率4.67%，同比-0.99pct；扣非后归母净利润0.59 亿元，同比下降48.45%，对应扣非净利率2.93%，同比-3.20pct。在激烈的市场竞争态势下，公司为强化对高质量客户群体的市场地位，采取了相对积极的价格策略；同时由于新建产能落地转固带来的折旧压力、股权激励计划和季节性因素的综合影响，净利润同比下降。


　　合同负债端来看，2025H1 末公司合同负债达14.58 亿元，较2024 年末增长约13.61%，订单端持续增长。


　　正帆科技投资逻辑梳理：当下时间点我们判断2025 年为承压之年，看好2026 年的回升机会与长期逻辑尽管各下游压力集中在2025 年内释放，同时叠加新建厂房投产后的折旧摊销费用增加、股权激励计划下的股份支付费用增加，公司业绩短期承压，我们判断2025 年为公司承压的一年，同时坚定看好公司长期发展价值，与2026 年的回升机会。分业务线讨论：


　　工艺介质供应系统：下游CAPEX 增速下行，公司客户基础稳固，期待以IC 为主后续的扩产需求。公司是泛半导体行业工艺介质供应系统提供商，长期服务国内包括中芯国际、长江存储、长鑫、京东方、华灿、晶科、隆基等在内的头部泛半导体行业客户，看好以IC 为主的下游扩产需求。


　　零部件：GAS BOX 放量的同时，期待收购汉京半导体带来的增量。2025H1 公司GAS BOX 子公司鸿舸半导体营收3.04 亿元，我们判断2025 年公司GAS BOX 依然维持增长态势，同时期待后续行业压力释放后带来的盈利能力提升及需求增长；此外，公司筹划并完成了收购辽宁汉京半导体材料有限公司62.2318%股权，汉京半导体是TEL、KE等国际设备大厂供应商，同时产品已经导入台积电（TSMC）等众多国内外一线晶圆厂，以及北方华创、拓荆、中微等国内著名半导体工艺设备厂商，拓展公司的高耗零部件产品线。


　　气体及先进材料：产能落地、气体放量逻辑持续推进，等待气体价格压力释放。产能方面，2024-2025 年为公司固定资产投资转固的大年，因此带来较大的折旧摊销费用。2022 年以简易程序向特定对象发行股票投资建设的“合肥高纯氢气项目”、“潍坊高纯大宗项目”已于2024 年建成投产，产能正在快速释放，本次可转债募投项目也均在按计划推进建设，随着可转债募投项目产能逐步投产，公司的气体和先进材料业务以及生物制药设备业务将大幅提升。此外，公司前驱体制造基地已进入试生产阶段。价格方面，2025 年以来电子大宗气价格表现较弱，当下仍处于磨底阶段，我们认为气体行业的出清是相对确定的趋势，走出强竞争环境后气体价格压力有望释放，叠加公司的产能放量，看好公司气体业务的快速增长，以及长期来看的前驱体放量。


　　MRO：基本盘受益前期CAPEX 高增对应的OPEX 需求，期待新设子公司半导体工艺设备维保服务业务放量。


　　一方面，前期泛半导体领域的高CAPEX 投入将转化为后续的MRO 需求，我们认为公司MRO 的基本盘将受益该逻辑；另一方面，公司已通过设立子公司芯特思完成为客户提供专业的半导体工艺设备维保服务的能力储备，芯特思总部及研发制造基地项目于2025 年7 月初成功落户江苏无锡，未来将满足半导体制造客户对工艺设备长期稳定运行的需求，期待新设子公司的业务放量。


　　投资建议


　　预计公司2025-2027 年营业收入分别为62.57、83.72、102.51 亿元，同比分别增长14.40%、33.80%、22.45%，2025-2027 年归母净利润分别为5.35、7.60、10.36 亿元，同比分别增长1.38%、42.13%、36.28%，对应2025-2027年PE 估值分别为19.61x、13.80x、10.13x，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1）下游扩产不及预期：若行业周期下行、海外设备进口受限等因素导致下游投资、扩产意愿降低，将对公司的业务发展和经营业绩造成不利影响。


　　2）新产品开拓、产能扩张不及预期：若新产品开拓与气体产能扩张不及预期，则会对其未来经营业绩的持续提升产生不利影响。


　　3）技术创新风险：若公司新产品研发无法保持或后续研发投入不足，公司将面临市场竞争力下降的风险。


　　4）供应链持续紧张风险：若公司持续受到供应链紧张影响，则会对公司产能以及收入产生不利影响。


　　5）被并购企业业绩不及预期风险：若被并购企业由于市场竞争格局恶化或海外制裁等因素影响导致业绩对赌无法完成，会对公司业绩造成不利影响。

□.许.光.坦./.陈.宣.霖./.吴.雨.瑄    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司