四会富仕(300852)深度报告：工控复苏叠加机器人全新增量 海内外扩产落定增长渐现雏形

日本+国内市场齐拓展，深耕工控+汽车PCB 领域自成立以来，公司专注于印制电路板小批量板的制造，产品被广泛应用于工业控制、汽车电子等领域；2022-2024 年是公司积蓄力量的阶段，期间公司不断扩增国内的产能，并在泰国投资建厂。新产能的陆续开出，短期会使公司“承担”更多折旧与费用带来的成本压力但这期间，公司也在不断加强国内优质客户的开拓，尤其是在汽车电子（激光雷达）和人形机器人领域，终端对产品的一致性和可靠性要求相当苛刻，公司“高品质管控”的优势得以充分发挥。未来随着新增产能逐步达产，公司有望步入新一轮业绩成长期。


　　具身机器人的快速发展有望带动工控PCB 市场成长工控PCB 广泛应用于伺服电机、步进电机、传感器、减速器、编码器、工业马达、感应器、工业电源等等产品领域，以及当下发展最快的工业机器人领域，过去十数年，用于工业控制领域的PCB 市场供给稳健，全球产值从2010 年的25.73亿美元增长至2022 年的33.17 亿美元，年复合增长仅2.14%，2023 年和2024 年，由于全球经济疲软，工控PCB 产值下滑至28 亿美元左右。


　　具身机器人的关节模组由大量诸如电机、驱动器、编码器、减速器等工控产品“堆砌”而成，PCB 的应用包括驱动器、增量编码器、绝对值编码器等，尤其是在电机中，PCB 更是有助于实现小巧和轻量化。具身机器人市场的快速发展，有望带动工控市场同步成长，“工控PCB”市场亦将明确受益。


　　严抓品控拓展新兴市场，布局泰国抢占先发优势公司通过持续投入，差异化竞争、产品结构优化等方式，顺利切入光模块、机器人等新兴领域。公司在广东肇庆建设的“年产45 万平米高可靠性电路板”项目、PCBA（五期）工厂，都已于2022 年一季度前顺利实现试产。当下，公司已具备为客户提供从样板设计、制作、贴片等全流程服务的能力。近年来，公司通过可转债募资在肇庆继续扩建“年产150 万平米高可靠性电路板项目一期”，泰国基地一期顺利实现试生产，新增5 万平米/月产能（4 万平米高多层，1 万平米HDI），满足汽车电子、机器人、AI 服务器、光模块等领域的多样化需求。海内外同步扩产，并将产业链覆盖延伸至PCBA，大幅增强公司竞争力，为未来成长奠定基础。


　　盈利预测与估值


　　公司是PCB 行业典型的小而美企业，2024 年，由于主要应用下游工控领域景气度不理想，叠加增量产能的摊销，拖累了公司整体成长。今年，随着全球工业控制需求的逐步复苏，叠加具身机器人行业的快速发展，工控PCB市场的增速有望提升，叠加公司在汽车领域的开拓与落地，整体收入和利润都将重归成长，预计公司2025-2027 年的净利润分别为2.06 亿、3.02 亿和4.50 亿元，当前市值对应的PE 分别为25.05、17.06 和11.45 倍。公司在具身机器人PCB 领域布局已走在行业前列，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示


　　（1）全球经济复苏受阻，拖累工控及相关PCB 市场的景气度；（2）具身机器人产业发展停滞；（3）上游原材料涨价

□.王.凌.涛./.沈.钱    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司