古井贡酒(000596)：徽酒龙头具备韧性 降速控费提质增效

投资要点


　　25H1 营收138.8 亿（同比+0.54%，下同）；归母净利润36.62 亿（+2.49%）；扣非归母净利润36.26 亿（+2.42%）。25Q2 营业收入47.34 亿（-14.23%）；归母净利润13.32 亿（-11.63%）；扣非归母净利润13.15 亿（-11.81%）。


　　2025 年上半年，白酒行业深度调整，呈现“量缩价跌、库存高压、消费分化”态势，中低端价格带成动销主力，头部企业凭产品创新与渠道变革维持韧性。


　　古井贡酒作为老八大名酒及双上市公司，凭借品牌历史底蕴、品质优势及多元营销举措，在激烈竞争中巩固行业地位，有望在存量竞争中实现差异化增长 。


　　盈利韧性凸显，费用管控见效。


　　1) 25 年H1 毛利率 79.87%（-0.54pct），净利率 27.22%（+0.57pct）。25Q2 毛利率80.24%（-0.26pct）；净利率 29.33% （+1.19ct）。


　　2）25 年H1 销售费用35.11 亿（-2.78%）；管理费用6.71 亿（+0.04%），税金及附加21.76 亿（+3.96%）。


　　3）25 年H1 销售收现 152.1 亿（+6.8%）。合同负债14.28 亿（-35.63%）。


　　华中市场贡献主要收入增量，量增价跌产品结构有所影响。


　　1）分产品看：25 年H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼等营收为 109.6 亿（+1.6%）/11.8 亿（-4.4%）/15.0 亿（+6.7%），占比80%/9%/11%。


　　2）分区域看，25 年H1 华中营收123.0 亿（+3.6%）占比88.60%，华北8.1 亿（-27.0%），华南 7.7 亿（-5.8%）。


　　3）25 年H1 共 5062 名经销商（-27），其中华中 3009（-32）/华北 1378（+18）/华南 655（-6）。


　　四品六香多品牌、多香型运作，立足省内发力全国1）2025 年公司继续锚定“全国化/次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，再推“三通工程”，落实“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”十二字方针。2）作为唯一拥有“四品六香”酒企，公司集合古井贡、黄鹤楼、老明光、珍藏酒业四大品牌，以及浓香、烤麦香、古香、清香、明绿香、酱香六大香型全系产品。


　　盈利预测及估值


　　考虑到公司今年业绩承压，我们下调2025-2027 年收入增速至-5%/6%/8%；归母净利润增速下调至-5%/7%/10%；对应25-27 年EPS 分别为9.95、10.70、11.78元；26 年PE 对应15 倍，考虑到行业仍处于底部，库存有望加速出清，具备配置价值，维持买入评级。


　　催化剂：白酒需求恢复超预期，徽酒结构升级超预期，批价持续上行。


　　风险提示：宏观政策发力不及预期；消费升级不及预期。

□.杨.骥./.张.家.祯./.满.静.雅    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司