泸州老窖(000568)：中高档酒表现稳健 合同负债相对较优

投资要点


　　事件： 25H1 实现收入164.54 亿元，同比-2.67%；实现归母净利润76.63 亿元，同比-4.54%；实现扣非归母净利润76.50 亿元，同比-4.30%。25Q2 实现收入71.02 亿元，同比-7.97%；实现归母净利润30.70 亿元，同比-11.10%；实现扣非归母净利润30.55 亿元，同比-11.24%。


　　中高档酒表现相对稳健，新兴渠道增长迅猛


　　1）分产品：25H1 公司中高档酒/其他酒收入150.48 亿元/13.50 亿元，分别同比-1.09%/-16.96%，其中中高档酒占比上升1.46pct 至91.45%。


　　2）分渠道：25H1 公司传统渠道运营模式/新兴渠道运营模式分别实现收入154.65 亿元/9.32 亿元，分别同比-3.99%/+27.55%，其中传统渠道运营模式占比下降1.34pct 至94.32%，报告期内境内/境外经销商数量同比变动+2/+3 家。“百城计划”深入实施，“华东战略2.0”持续推进，“特通渠道”跨界合作不断深化，“终端大基建”专项行动正式启动，市场攻坚不断深入，“五码合一”产品全国推广，经销商门户系统上线运行。


　　盈利能力&现金流略有承压，合同负债表现较优


1）25H1 毛/净利率同比-1.48/-0.90pct 至87.09%/46.70%，25Q2 毛/净利率同比-0.95/-1.69pct 至87.86%/43.26%。


　　2）25H1 销售/管理费用率同比-0.41/-0.32pct 至9.23%/3.11%，25Q2 分别同比-1.20/-0.12pct 至10.58%/4.04%，25H1 广告宣传费同比-20.31%、促销费同比+11.20%。


　　3）2025H1 合同负债同比变动+11.87 亿元至35.29 亿元。


　　4）2025H1 经营性净现金流60.64 亿元，同比-26.27%。25Q2 经营性净现金流27.57 亿元，同比-28.69%。


　　下半年主要工作措施


　　1）加强市场精耕深耕。制定市场精耕深耕中长期策略，系统推进县级以下市场的消费者培育，实现品牌白酒渠道下沉。


　　2）持续推动产品创新。研发28 度国窖1573，适时投入市场。


　　3）持续夯实核心基本盘。因应消费分化趋势，将资源向中高端大众主流产品倾斜，积极布局高增长的光瓶酒赛道，拟推出全新的泸州老窖二曲产品，持续巩固大众市场定位。


　　4）持续推动渠道转型。全面落地公司数智营销，进一步提升费效比；通过自建电商平台、深化与主流电商及即时零售平台的合作，积极构建线上线下融合的全渠道营销网络，强化对终端和消费者的直接触达能力。


　　盈利预测与估值


　　我们看好渠道价盘管理能力较优下的长期业绩增长持续性，预计 2025~2027 年公司收入增速为-6.07%、3.18%、5.12%；归母净利润增速分别为-6.70%、4.10%、6.72%；EPS 分别为8.54、8.89、9.49 元；PE 分别为15.91、15.29、14.32 倍，维持买入评级。


　　风险提示：消费恢复不及预期；提价效果不及预期；国窖动销不及预期。

□.杨.骥./.张.家.祯./.满.静.雅    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司