华润三九(000999)：呼吸品类高基数下承压 CHC板块坚持全域布局

核心观点


　　25 年Q2，公司CHC 板块在核心感冒品类高基数承压的背景下短期承压，业绩表现低于预期；处方药板块实现持续恢复，盈利能力稳中有升，业务实现稳中向好。展望25 年，预计CHC 持续完善品类规划，全域拓展推动板块健康发展；处方药积极面对行业变化，通过自主研发与BD 转化双线并举，逐步拓展创新产品管线，有望延续稳健增长趋势。在并购整合方面， 昆药集团持续聚焦银发健康，推动三七产业链发展；天士力融合工作持续推进，有望赋能公司处方药创新发展。我们认为， 公司是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，同时也是管理和激励机制优秀的央企，应给予一定估值溢价。


　　事件


　　公司发布2025 年半年度报告


　　8 月15 日晚，公司发布2025 年半年度报告，实现营业收入148.10 亿元，同比增长4.99%；实现归母净利润18.15 亿元，同比下降24.31%；实现扣非归母净利润16.98 亿元， 同比下降26.46%，业绩低于我们此前预期。


　　简评


　　内生高基数下承压，Q2 业绩低于预期


　　2025 年H1，公司实现营业收入148.10 亿元，同比增长4.99%，按照调整前口径，CHC 板块同比下降18.39%，处方药板块同比增长15.18%（不含天士力并表）；实现归母净利润18.15 亿元，同比下降24.31% ，实现扣非归母净利润16.98 亿元，同比下降26.46%，利润端出现下滑主要由于盈利能力较强的CHC 板块收入占比及毛利率同比有所下降。2025 年Q2 单季，公司实现营业收入79.57 亿元，同比增长16.80%，收入端实现较好增长主要由于天士力在Q2 正式实现并表；实现归母净利润5.45 亿元，同比下滑47.30%；实现扣非归母净利润4.79 亿元，同比下滑51.11%，利润端大幅下滑主要由于公司感冒药等高毛利产品收入在去年同期补库存等因素导致的高基数下承压。整体来看，公司CHC 板块在核心感冒品类高基数承压的背景下短期承压，处方药板块不断提升各产品线的学术价值和竞争力，业务实现稳中向好，CHC 品类业绩表现低于预期。


　　CHC 高基数下承压，持续推进全域发展


　　2025 年H1，按照调整前口径，公司CHC 业务实现营业收入60.83 亿元，同比下滑18.39%，在高基数基础上短期承压，主要由于流感等呼吸道疾病发病率同比降低、零售渠道阶段性调整等因素影响，999 感冒灵等大单品同比下滑；毛利率59.94%，同比减少2.43 个百分点，主要由于盈利能力较强的感冒品类在去年同期补库存的高基数压力下增速放缓，分业务板块来看：①品牌OTC 业务：呼吸品类999 感冒灵持续提升品牌好感度和忠诚度，领导品牌地位稳固，陆续上市999 益气清肺颗粒、999 冰连清咽喷雾剂、999 玉屏风口服液、9 9 9 荆防颗粒等新品，全面布局赋能品类发展，逐步填补感冒领域空白市场；胃肠品类持续推动品牌年轻化，新三九胃泰品牌渗透率及市占率不断提升；皮肤品类持续巩固皮炎湿疹品类领导者地位。②专业品牌业务：公司持续优化品种结构、构建品牌体系，999 澳诺业务与达因共同构建钙D 联合矩阵，持续丰富产品管线。


　　处方药实现稳步恢复，逐步拓展创新研发管线


　　2025 年H1，按照调整前口径，公司处方药业务实现营业收入27.84 亿元，同比增长15.18%，处方药及国药业务均实现持续恢复；毛利率49.03%，同比增加1.89个百分点，盈利能力实现稳中有升。分业务板块来看：


　　①处方药业务：坚持合规化学术推广，持续推进专家网络体系化建设，集采影响逐步消化减弱，推动上半年业务实现稳中向好。②国药业务：积极拥抱集采，抓住配方颗粒联采、饮片国采带来的市场机遇，市占率实现稳步提升；同时公司持续优化成本管理体系及供应链体系，推进全产业链价值管理，为长期发展积累优势。


　　近几年，在“品牌+创新”双轮驱动战略下，公司围绕“3+N”治疗领域，通过自主研发与BD 转化双线并举，逐步拓展创新产品管线，研发人员和投入保持稳定增长、研发成果显著。2025 年H1，公司积极推进研发及商业化合作，与南京艾尔普就HiCM-188（iPSC 心肌细胞）联合研发合作，国内II 期临床推进中； 与博瑞医药就BGM0504 注射液（GLP-1/ GIP）达成联合研发合作，减重及2 型糖尿病两项适应症的国内III 期临床正在推进中；由境外引入的ONC201（脑胶质瘤）已经获得FDA 加速批准，目前国内I 期临床正在推进中。


　　昆药持续深耕银发健康，合并天士力赋能创新发展慢病业务持续整合。为优化产业链布局，推动三七产业链高质量发展，昆药持续整合华润圣火，围绕“777”品牌提升核心品牌价值，正式发布777 血塞通软胶囊焕新包装，推进商销渠道拓新覆盖，同时紧抓中成药集采新标落地执行的机遇推进终端开发覆盖，两个产品通过采取差异化的市场定位有望做大做强三七口服制剂，实现三七产业链价值最大化。在精品国药领域，昆中药1381 正式启动战略升级并发布全新产品体系，聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品，通过“全域媒体矩阵+精准场景营销”的双引擎驱动模式，不断强化“精品国药领先者”的定位。


　　百日融合顺利完成，赋能处方药创新发展。公司收购天士力控股权，有利于公司整合优质资源，补充创新药管线，实现品牌+创新双轮驱动发展，持续推进全域发展的战略目标。目前双方已经完成“百日融合”工作，正在积极开展战略梳理，推动与公司在创新研发、智能制造、渠道营销等领域的相互赋能。在研发创新方面，公司处方药聚焦“3+N”核心领域，天士力聚焦“3+1”领域，未来公司会继续鼓励天士力以创新驱动业务发展，强化研发投入，推动研发效率提升，方向上聚焦心血管与代谢、神经/精神、消化等重要领域，进一步巩固创新领先地位，同时和公司实现相互赋能，后续会加快双方在产品、渠道、终端、及品牌建设等方面的协同，赋能公司处方药创新发展。


　　展望25 年：CHC 全域布局，处方药创新赋能


　　展望25 年，在CHC 业务方面，核心感冒品类将稳扎稳打推进999 感冒灵第一品牌建设，从999 感冒灵单品扩展到整个呼吸品类，通过品牌强度实现全品类布局，有望在过去两年高基数的压力下保持平稳销售趋势，全年销售目标预计没有调整；除此之外，随着公司持续聚焦“全域布局，全面领先”战略，围绕“大品种-大品牌-大品类”的建设思路进行品牌打造和产品线丰富，同时积极推进数字化转型，预计品牌OTC、专业品牌、大健康等业务板块有望共同推动公司CHC 业务保持良好表现。在处方药业务方面，国药业务中饮片业务、配方颗粒业务通过积极面对行业变化，持续提升市场份额，打造全产业链优势，长期优化两项业务的协同发展模式，预计后续有望延续恢复态势，而处方药业务虽然存在行业合规升级等外部政策环境变化影响，但随着公司积极展开应对措施，持续优化收入结构，逐步通过自研+BD 拓展创新管线，有望推动公司处方药业务板块延续稳健增长趋势。整体来看，预计2025 年公司营业收入将实现双位数的增长，利润端保持稳健。


　　现金流稳健增长，经营质量健康


　　2025年H1，公司综合毛利率为53.54%，同比减少0.02pp，基本保持稳定；销售费用率为26.59%，同比增加3.12pp，管理费用率达到5.60%，同比增加0.59pp，研发费用率达到3.10%，同比增加0.22pp，推测三费变化主要由于合并天士力所致。经营活动产生的现金流量净额同比增长21.03%，同比实现稳健增长；投资活动产生的现金流量净额同比下降189.26%，主要由于并购子公司所致；筹资活动产生的现金流量净额同比增长268.95%，主要由于取得借款增加所致。其余财务指标基本正常。


　　盈利预测及投资评级


　　作为自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，以及管理和激励机制优秀的央企，应给予一定估值溢价，天士力也正式实现并表；我们预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为309.87 亿元、351.09 亿元和38 6.1 1亿元，归母净利润分别为33.99 亿元、38.50 亿元和44.09 亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.04 元/股、2. 31 元/股和2.64 元/股，分别同比增长0.9%、13.3%及14.5%，对应PE 分别为14.4x、12.7x 及11.1x；维持“ 买入”评级。


　　风险分析


　　1、产品推广不达预期：公司加大销售投入，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.袁.全./.沈.兴.熙    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司