中国神华(601088)：业绩韧性+高额分红彰显龙头本色

公司发布半年报，25H1 实现营收1381.09 亿元，同比-18.34%，归母净利246.41 亿元，同比-12.03%。其中Q2 实现营收685.24 亿元，同比-15.36%，环比-1.52%，归母净利126.92 亿元，同比-5.62%，环比+6.22%。公司整体业绩符合业绩预告（236 亿元至256 亿元）和我们此前预期（25H1 归母净利润249.5 亿元）。面对上半年秦皇岛港5500 大卡动力煤均价同比下降22.2%，公司凭借高比例长协及一体化运营，煤炭平均售价（不含税，下同）仅下降12.9%，叠加自产煤同比降本7.7%有效冲抵煤市下行，彰显经营韧性。公司拟派发中期股息每股0.98 元，分红率高达79.0%（中国会计准则），有力践行股东回报承诺，稳健红利资产的地位得到进一步巩固。维持“买入”评级。


　　高长协比例稳定售价，成本控制提升毛利


　　在同期5500 大卡动力煤均价同比下降22.2%背景下，公司煤炭销售均价仅下降12.9%，降幅远小于市场煤，核心在于年度和月度长协合同销量占销售集团总销量的92.2%，其中年度长协（占比55.5%，同比+1.2pct）价格仅下滑5.9%。起到了“压舱石”作用。成本端，公司通过精细化管理，自产煤单位生产成本同比下降7.7%，其中原材料、修理费及其他成本（安全生产费和维简费等）均有双位数下降，分别是-9.5%、-11.4%、-12.1%。成本的有效控制使得煤炭25H1 毛利率逆势从28.4%同比提升至31.3%。


　　电价稳成本降，煤电联营行稳致远


　　上半年全社会用电量增速放缓，火电发电量同比下降2.4%，带动公司售电量与电价同步下滑，分别同比-7.4%/-4.2%，其中电价降幅略优于其他火电运营商。得益于一体化优势，发电分部76.0%的耗煤来自集团内部供应，一方面消纳33.2 百万吨煤炭销售，一方面有效对冲了燃料成本波动，使得燃煤发电部分在25H1 发/售电量售电同比-8.9%/-8.9%的情况下，发电成本同比-13.7%，其中原材料、燃料及动力成本同比下降18.2%(我们测算燃煤发电度电成本降低5.3%)。综合来看，公司25H1 发电分部利润总额为50.9亿元，同比仅微降2.8%，盈利能力保持稳定。


　　资产注入开启新篇章，规模显著提升


　　公司于8 月15 日公告了新一轮大规模资产注入计划，拟收购国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产，2024 年底总资产为2583.62亿元，归母净资产为938.88 亿元；2024 年度，实现营业收入为1259.96亿元，扣非归母净利润为80.05 亿元，剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11 亿元。我们认为资产注入将显著提升公司的资产规模、资源储量，为公司长期可持续发展和股东回报奠定更坚实的基础。


　　盈利预测与估值


　　我们基于中报对公司资本支出和资产运作进行更新，并略微下调25-27 年自产煤吨煤成本（25-27 年分别为178/177/176 元/吨，前值179/179/179 元/吨），综合来看，我们上调公司2025-27E 归母净利润0.4%/0.8%/1.0%至503/504/507 亿元（前值501/500/502 亿元）。我们使用DDM 估值法，假设公司25 年维持相同分红金额，2026-29 年随盈利同步增长，2030 年之后维持2%年增幅，WACC 为7.0%，上调A 股目标价至45.7 元（前值45.5元），在近2 月A/H 17.8%溢价下，给予H 股目标价41.5 港币（前值40.0港币）。维持买入评级。


　　风险提示：供给端扰动超预期；在建煤矿建设进度不及预期。

□.刘.俊./.苗.雨.菲./.马.梦.辰./.戚.腾.元    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司