中国中免(601888)：离岛免税边际回暖 市内店稳步落地

中国中免发布1H25 业绩：1H25 公司收入281.5 亿元/yoy-9.96%，归母净利润26.0 亿元/yoy-20.81%，扣非归母净利润26.0 亿元/yoy-19.8%，对应扣非归母净利率9.2%/yoy-1.1pct。2Q25 收入114.0 亿元/yoy-8.5%，归母净利润6.6 亿元/yoy-32.2%，扣非归母净利润6.6 亿元/yoy-29.7%，Q2 海南离岛免税环比回暖下公司收入降幅环比收窄2.5pct。公司加速推进战略转型发展、积极拓宽边界以激发需求端活力，市内免税店落地有条不紊；长期有望受益于海南封关带来的部分可选品类回流与增量。维持“买入”。


　　1H25 海南离岛免税边际回暖


　　据海口海关，1H25 海南离岛免税销售额167.6 亿元/yoy-9.2%，降幅环比2H24 收窄19.2pct；其中Q1/Q2 免税销售额分别同比-11.4%/-4.4%，改善趋势持续。拆分量价来看，回暖表现主要由人均消费提升驱动，1H25 海南离岛免税购物人均消费6,754 元/yoy+23.0%（vs 2H24 5,377 元/yoy-6.7%），离境退税政策优化下离岛免税人均消费同比改善幅度显著。1H25 公司海南地区收入15.0 亿元/yoy-10.5%，行业环比改善下公司海南免税收入趋势同步环比有所改善（2H24 年海南地区收入yoy-20.4%）。公司1H25 毛利率32.8%/yoy-0.8pct，其中海南离岛免税部分毛利率20.35%/yoy-1.46pct，或因24 年起较大折扣力度有所延续。


　　运营效率提升，海南封关催化下有望释放长期红利1H25 销售和管理费用率分别为15.1%/3.0%，yoy+0.3pct/持平，费率表现稳定。运营效率持续提升，1H25 公司存货周转天数163 天/yoy-11 天。据发改委，海南自由贸易港封关将于2025 年12 月18 日正式启动，预计2H25将协助经营主体了解封关政策、开展相关业务测试。我们认为，封关后受益于税项减免及购物便利，供给端渠道有望持续吸引国际品牌入驻、加速文旅产业+购物消费一体化进程；需求端，海南自贸港有望承接部分可选品类回流与增量（如美护产品/珠宝腕表等），进一步激发区域消费活力，中免等免税龙头有望凭借高市占同步受益于政策红利带来的品类拓宽及规模扩容。


　　多措并举拓宽边界，加速布局市内免税店


　　1H25 公司中标广州白云国际机场T3 航站楼出境免税店及多个口岸免税店经营权，公司积极拓宽“免税+”边界，通过独家首发、联名定制等方式激发需求端消费潜力，同步推动中免健康自有品牌创新发展。多措并举下免税渠道龙头地位进一步巩固，1H25 公司于海南市场市占率提升近1pct（业绩公告）。中免市内免税店落地提速，据公司公告，24 年公司推进6 家市内店焕新升级/25 年1 月公告中标6 家新增市内店经营权，其中广州、深圳市内店均已于8.26 开业，预计年内天津市内店（年底落地开业，天津发布）、成都市内店（十月开业，成都日报）将陆续落地，贡献市内店渠道新增量。


　　盈利预测与估值


　　我们维持公司25-27 年归母净利润，分别为46.86/52.93/60.25 亿元，对应EPS 分别为2.26/2.56/2.91 元。参考可比公司iFind 一致预期25E PE 22X，考虑公司渠道龙头地位进一步巩固，市内店正逐步落地，维持溢价率，上调A 股目标价至84.09 元（对应37X 25E PE；前值79.1 元，对应35X 25E PE），上调H 股目标价至78.55 港币（汇率0.91；对应32X 25E PE，维持H-A折价率15%；前值73.08 港币，对应30X 25E PE）。


　　风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。

□.樊.俊.豪./.曾.珺    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司