贝泰妮(300957)：Q2利润率环比改善显著

公司公布上半年业绩：25H1 实现营收23.72 亿元/yoy-15.43%，归母净利润2.47 亿元/yoy-49.01%，归母净利率10.40%/yoy-6.85pct。25Q2 实现营收14.23 亿元/yoy-16.67%，归母净利润2.18 亿元/yoy-28.87%，归母净利润率15.35%/yoy-2.63pct，25Q1 归母净利润率2.99%，净利率环比提升主因季内销售费率及管理费用率环比下降。25H1 公司坚持渠道稳价维价，适当减少促销权益占比以及精简产品系列和商品数量，资源重新聚焦核心大单品、核心大爆品等一系列优化的经营策略，Q2 净利率环比改善显著，我们预计H2 增长或有提速。维持买入评级。


　　薇诺娜精简SKU，瑷科缦延续高增，薇诺娜宝贝稳健增长25H1 薇诺娜营收19.50 亿元/yoy-18.38%，毛利率78.3%/yoy4.2pct；瑷科缦（AOXMED） 主打高功效专业抗老护肤， 实现营收5147.07 万元/yoy93.89%，毛利率73.3%/yoy+0.5pct；薇诺娜宝贝深耕婴童功效护肤，全新“白月光”系列产品夯实高纯成分定位，实现营收1.10 亿元/yoy8.62%，毛利率74.7%/yoy-0.2pct；23 年收购的姬芮/泊美营收2.12/0.24 亿元。


　　25H1 淘京承压，抖音渠道稳健增长，OMO 渠道持续强化按渠道，线上实现收入17.43 亿元/yoy-5.89%，OMO 渠道实现收入1.91亿元/yoy-10.48%，线下渠道实现收入4.24 亿元/yoy-41.58%；自营与经销代销渠道口径来看，自营渠道实现收入14.95 亿元/yoy-7.80%，经销代销渠道实现收入8.63 亿元/yoy-26.23%。线上25H1 阿里系/京东系/抖音系收入7.69/1.62/4.08 亿元，yoy-10.48%/-22.05%/+7.41%。按品类，护肤品实现收入20.01 亿元/yoy-11.97%，彩妆实现收入2.39 亿元/yoy-7.09%，医疗器械实现收入1.16 亿元/yoy-55.79%， 其他业务实现收入0.17 亿元/yoy25.08%。


　　产品结构优化带来毛利率提升


　　25H1 实现毛利率76.01%/yoy3.42pct，我们预计主要因公司适当减少促销权益占比以及精简产品系列和商品数量；销售费用率54.17%/yoy8.63pct，管理费用率8.11%/yoy1.86pct，研发费用率4.91%/yoy0.83pct。对应25Q2毛利率75.04%/yoy2.12pct，销售费用率52.92%/yoy8.16pct，管理费用率5.22%/yoy-0.61pct，研发费用率4.11%/yoy-0.67pct。


　　盈利预测与估值


　　考虑到公司精简产品SKU/资源重新聚焦的经营策略对于报表的正向反馈还需要时间，我们调低25-27 年营收3.4%/4.2%/6.4%至61.11/69.62/77.76亿元，考虑新品营销需较高销售费用投入，调高25-27 年销售费用率至49.2%/48.1%/48.1%（较前值分别+3.2pct/+3.1pct/+2.1pct），对应25-27年归母净利润分别达6.15/7.37/8.46 亿元（ 较前值分别-19.9%/-22.4%/-19.3%）。参考可比公司iFind 一致预期25E PE 42x，考虑品类调整成效仍待检验，维持折价率，给予公司25 年39 倍PE，下调目标价至56.07 元（前值56.11 元，对应25 年31 倍PE）。


　　风险提示：销售费用率大幅提升、市场竞争加剧、新品销售不及预期。

□.樊.俊.豪./.孙.丹.阳    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司