三峰环境(601827)：运营收入稳增 海外业务成果显著

三峰环境垃圾焚烧发电运营业务稳健，供热规模持续增长，垃圾焚烧核心设备优势突出，泰国、马来西亚、越南等海外设备供货合同顺利推进，出海业务有望驱动业绩增长。2025 年H1 公司实现营收28.47 亿元（yoy-9.11%），下降原因是转让三峰城服股权、工程建造收入下降，归母净利6.78 亿元（yoy+1.76%），扣非净利6.58 亿元（yoy-0.53%）。Q2 实现营收12.92亿元（yoy-18.21%，qoq-16.93%），归母净利2.69 亿元（yoy-2.73%，qoq-34.36%），环比下滑原因可能是工程确认收入节奏存在波动。根据国内国际固废市场发展现状和未来趋势，公司长远规划、积极部署，采取了国内国际“双轮驱动”的市场开发战略。我们认为公司资产优质，运营+设备、国内+国外市场均有成长空间，维持“买入”评级。


　　运营收入同比提升2.2%，运营收入占比提升驱动整体毛利率增长上半年公司毛利率39.37%，同比增加4.99pct，主要原因是毛利率较高的运营业务收入占比提升。分业务看，项目运营收入20.14 亿元（yoy+2.2%），毛利率44.86%（yoy-1.04pct），工程建造收入7.84 亿元，毛利率25.66%，垃圾收运收入4341 万元，毛利率25.80%。经营活动现金流净额9.01 亿元，同比-20.22%，主要系工程建造板块收入和回款下降。费用方面，销售费用/管理费用/财务费用/研发费用同比+112.37%/+0.80%/ -14.53%/+68.18%，主要原因是开拓市场/办公水电增加/利息支出下降/加大设备材料支出。


　　固废运营生产指标稳增，垃圾处理量同比+2.6%三峰环境固废运营生产指标稳定增长。截至6 月30 日，公司54 个垃圾焚烧项目建成投运，其中全资及控股44 个，设计处理能力42,500 吨/日；参股10 个，设计处理能力17,050 吨/日。上半年全资及控股项目垃圾处理量/总发电量/上网电量/蒸汽销售773.11 万吨/30.7 亿度/27.18 亿度/52.56 万吨，同比+2.6%/+3.36%/+3.76%/+11.84%。平均入厂吨垃圾发电量419.85 度/吨，平均厂用电率11.47%（不含供热机组），保持行业领先。


　　双轮驱动，海内外业务拓展成果显著


　　公司坚持实施国内国际“双轮驱动”的市场战略，在国内外市场拓展中均取得了较好的成绩。国内市场，在县域小型项目、改建改造工程、供热、多固废协同处置及工商业储能等领域拓展，25H1 中标酉阳垃圾焚烧供热项目，在建及筹建国内项目3 个，处理能力1900 吨/日。国际市场，成套设备出口、海外工程和运营服务业绩优异，技术和产品在主要市场国家占有率和认可度高，公司已完成越南塞拉芬项目建设，推进泰国佛统府项目，设备已向马来西亚雪兰莪Jeram 项目顺利发货。截至25 年中，固废处理技术装备累计获264 个项目、423 条焚烧线业绩，设计处理能力超23 万吨/日。


　　目标PE 2025 年15.2 倍，目标价11.10 元


　　维持盈利预测，我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.73、0.77、0.81元。可比公司2025 年预期PE 均值为13.8 倍，考虑公司设备出海订单充足，资本开支处于下行趋势，自由现金流有望提升，分红具备提升空间，给予公司2025 年15.2 倍PE，目标价11.10 元（前值11.10 元，基于2025 年15.2倍PE），维持“买入”评级。


　　风险提示：海外订单获取和执行低于预期，电价补贴下降或取消，垃圾处理费和发电收入回款低于预期。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳./.胡.知    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司