九强生物(300406)：政策扰动下生化板块承压 持续推进病理AI与海外拓展

公司发布2025 年中报，2025 年上半年公司实现营业收入6.68 亿元，同比下滑18.67%；归母净利润1.75 亿元，同比下滑30.01%；实现扣非净利润1.73 亿元，同比下滑30.08%。


　　分季度来看：2025 年单二季度公司实现营业收入3.49 亿元，同比下滑18.54%，实现归母净利润0.92 亿元，同比下滑29.10%；实现扣非归母净利润0.91 亿元，同比下滑28.23%，主要是受国内IVD 政策负面持续影响和增值税率调整等因素导致。


　　盈利能力方面，公司2025 年上半年销售费用率22.17%，同比增加4.19pp，主要系规模效应减弱；管理费用率9.48%，同比增加0.98pp；研发费用率12.62%，同比增加2.04pp，主要系规模效应减弱；财务费用率2.99%，同比增加0.52pp，公司2025年上半年毛利率79.59%，同比增长2.26pp，主要得益于毛利率较高的病理业务占比增加；净利率26.29%，同比下滑4.08pp。


　　政策扰动下病理业务占比提升，生化等板块承压。2025 年以来，生化集采、DRG/DIP等政策持续推进，对公司传统生化等业务造成压力，是公司当期业绩下滑的主要原因。


　　2025H1 公司体外检测试剂实现收入6.36 亿元，同比下滑19.29%；体外检测仪器实现收入0.20 亿元，同比下滑5.54%。同时，全资子公司迈新生物部分产品自2025 年起增值税税率由3%变更为13%，也对收入确认造成短期扰动。在此背景下，公司病理检测等业务收入占比提升，有效带动了公司整体毛利率的改善。


　　加快探索人工智能融合应用，海外业务持续发力。公司积极布局病理AI，致力于打造“精准化、标准化、自动化、数字化、智能化”病理生态系统，深化病理AI 与现有产品的融合应用，以提升一体化解决方案的竞争力。同时公司持续推进海外市场建设，全资子公司迈新生物积极布局欧美等成熟市场，重点关注中东、东南亚等具有巨大潜力的新兴市场，大力推进入疫组化试剂和FISH 试剂在海外的资质认证，加大全自动免疫组化染色仪器在海外的推广力度。同时，借助国际领先企业的力量，积极构建分销渠道，目前在欧美市场已实现Titan 系列仪器装机，国际化进程进入新阶段。截止2025H1，公司FDA 认证数量从去年同期的135 个大幅增长至378 个。


　　盈利预测与估值：根据财报数据，考虑国内生化集采持续推进等政策影响，我们调整了盈利预测，预计2025-2027 年营业收入14.16、15.73、17.44 亿元(-15%、+11%、11%)，调整前分别为16.69、18.86、21.29 亿元；预计归母净利润4.12、5.03、5.76亿元(-23%、+22%、+15%)，调整前分别为5.53、6.42、7.59 亿元。公司当前股价对应2025-2027 年20、16、14 倍PE，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

□.谢.木.青    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司