老百姓(603883)：降本增效持续推进 看好下半年增速环比改善

核心观点


　　8 月25 日，公司发布2025 年半年度业绩报告，实现营业收入107.74 亿元，同比下降1.5%，实现归母净利润3.98 亿元，同比下降20.9%，实现扣非归母净利润3.81 亿元，同比下降20.9%，实现基本每股收益0.52 元，业绩符合我们此前预期。展望25H2，公司门店结构持续优化，火炬项目稳步落地，零售板块毛利率有望持续改善，同时公司持续落地降本增效举措，考虑到公司下半年业绩基数较低，我们看好公司利润增速加速恢复。


　　事件


　　公司发布2025 年半年度业绩报告，业绩符合我们预期8 月25 日，公司发布2025 年半年报，2025 年上半年实现营业收入、归母净利润及扣非归母净利润分别为107.74 亿元、3.98亿元及3.81 亿元，分别同比下降1.51%、20.86%及20.89%，业绩符合我们预期。


　　简评


　　结构调整影响毛利率，降本增效持续推进


　　2025 年上半年，公司营业收入同比下降1.51%，归母净利润同比下降20.86%，扣非归母净利润同比下降20.89%，25Q2，公司实现营业收入53.39 亿元，同比下降1.14%；归母净利润1.47　　亿元，同比下降18.86%；扣非归母净利润1.38 亿元，同比下降19.63%。单二季度收入下降，但环比一季度降幅收窄，主要由于：1）零售板块逐步恢复，单二季度收入同比增长0.2%，较一季度下降4.62%环比改善；2）新零售板块加速增长。利润端降幅较大主要由于：1）线上业务增速较快，但毛利率水平较低，导致整体毛利率水平下行；2）研发费用同比增加；但公司持续推进降本增效，单二季度管理费用率同比下降1.09pct，财务费用率同比下降0.26pct。


　　门店结构继续优化，下沉市场持续布局


　　2025 年上半年，公司持续优化门店布局，2025 年上半年，公司新增门店504 家，调整及关闭门店396 家，公司门店数量净增加108 家达到15385 家；其中直营门店新增47 家，闭店244 家，直营门店净减少197 家为9784 家，单二季度，公司直营门店净减少60 家，门店结构调整回归正常轨道；加盟门店新增457 家，闭店152家，加盟门店净增加305 家为5601 家。此外，公司上半年新增门店中，优势省份及重点城市新增直营门店占比87%，地级市及以下门店占比为87%，持续加密优势地区及下沉市场。我们认为，下沉市场人口老龄化水平较高，慢病用药需求旺盛，而且具有低租金、低人工成本等优势，综合盈利能力或不弱于省会级市场，随着公司门店结构持续优化，未来放量空间相对较大。


　　持续提升门店专业能力，线上业务加速发展


　　专业化门店数量提升，积极承接处方外流。2025 年上半年，公司持续加强门店专业化能力建设，截止2025年6 月底，公司拥有“门诊慢特病”定点资格门店1729 家，双通道门店328 家，DTP 门店176 家。截至25 年6 月底，公司门诊统筹门店数量达到5471 家，其中直营门店4141 家，占直营门店总数的42.32%。同时，公司积极开展乳腺癌、皮肤病、白血病、肺癌、血友病等病种关爱，全力满足慢病重症患者专业化用药需求，截至6 月底，公司慢病管理服务累计建档超2051 万人，会员总数达到10419 万人，用户粘性及需求稳固。我们认为，现阶段行业合规性要求较强，处方端进展速度或将较慢，但随着行业回归正常发展阶段，公司专业化门店在处方外流大趋势下有望优先吸引并固化增量客流。


　　线上业务加速贡献收入，火炬项目优化线下零售毛利率。2025 年上半年，公司积极丰富新零售业务产品线，线上渠道销售总额（含加盟）约为14.9 亿元，同比增长32%，且毛利率同比增长0.28 个百分点，贡献较多收入及毛利额增量。同时，公司稳步实施火炬项目落地，2025 年上半年，公司线下零售业务毛利率在行业承压及较高基础上再同比提升0.1 个百分点。此外，公司积极优化供应链体系，25H1，公司统采销售占比75.2%，较去年同期上升4.8 个百分点；自有品牌自营门店销售额达到17.6 亿元，销售占比23%，较去年同期增加1.5 个百分点。我们认为，公司线上业务加速增长，在构建品牌力的同时贡献收入及毛利额，火炬项目及营采体系优化　　持续优化线下零售毛利率，线下销售毛利率仍有提升空间。


　　加盟、联盟稳步落地，持续整合行业资源


　　近年来，公司积极推动老店转加盟和项目加盟模式，25H1 老店加盟占比71%，同比增长41.8 个百分点，上半年加盟业务实现配送收入约12 亿元，同时，公司联盟企业零售总规模320+亿元，联盟门店数达到22000+家，其中公司参股合作企业154 家，对应零售规模99 亿元，门店数8963 家。上半年，公司联盟业务实现配送销售额2.29 亿元，同比增长28.4%。我们认为，加盟及联盟业务均有望充分发挥公司现有优势，在降低公司运营成本的同时贡献更多额外利润。


　　经营持续改善，期待利润增速恢复


　　展望2025 年下半年，我们认为，公司门店结构持续优化，但规模及影响或将边际减小，公司目前拥有门诊统筹门店数量较多，专业化能力较强，有望获取额外增量客流，收入规模有望持续扩大。此外，公司持续推进火炬项目并提升自有品牌占比，门店线下零售毛利率有望进一步改善，考虑到线上业务增速或将较快，公司整体毛利率或将维持相对稳健。25H2，公司仍将继续推进AI 相关项目落地，优化业务流程并提升客户粘性，同时公司费用率有望随着收入扩大逐步下降，考虑到下半年利润基数较低，公司下半年利润增速或将环比恢复。


　　业务结构影响毛利率，其余指标相对稳定


　　2025 年上半年，公司综合毛利率为33.08%，同比下降1.24 个百分点，主要由于毛利率更低的线上业务占比提升；销售费用率为21.88%，同比增长0.07 个百分点，保持相对稳定；管理费用率为4.62%，同比下降0.29个百分点，控费效果较好；财务费用率为0.66%，同比下降0.17 个百分点，控费效果较好。经营活动产生的现金流量净额同比增加165.92%，主要由于采购支付的现金减少。存货周转天数为88.52 天，同比下降13.06 天，主要由于公司优化供应链体系；应收账款周转天数为36.64 天，同比增长1.63 天，基本保持稳定；应付账款周转天数为51.12 天，同比下降4.68 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。


　　盈利预测及投资评级


　　我们预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为230.32 亿元、252.62 亿元和279.16 亿元，分别同比增长3.0%、9.7%和10.5%，归母净利润分别为6.97 亿元、8.01 亿元和9.22 亿元，分别同比增长34.2%、15.0%和15.1%，折合EPS 分别为0.92 元/股、1.05 元/股和1.21 元/股，分别对应估值19.5X、17.0X 和14.7X，维持买入评级。


　　风险分析


　　1）行业政策变动风险：倘若国家或地方在医疗体制改革的过程中出台有利医疗机构药品销售的措施或限制零售药店行业发展的政策，对公司经营或有不利影响；2）市场竞争加剧：行业集中度逐渐提高，竞争或将日趋激烈，可能对公司经营造成不利影响；3）规模扩张进度不达预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期业绩增长存在不利影响；4）并购门店整合不达预期：对于已并购项目，若公司在后续业务整合、人员整合、绩效提升等方面达不到预期，则可能影响公司经营业绩；5）商誉减值计提：


　　公司并购资产存在一定规模商誉，若后续经营不及预期，或存在减值风险，影响利润增长。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.袁.全./.沈.兴.熙    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司