濮阳惠成(300481)：顺酐酸酐衍生物量增价减 上半年公司业绩承压

事件：公司公布2025 年半年度报告，2025 年上半年公司实现营业收入7.21 亿元，同比增长0.36%。实现归属母公司股东的净利润0.71亿元，同比下滑37.22%，扣非后的归母净利润0.66 亿元，同比下滑38.12%，基本每股收益0.24 元。


　　投资要点：


　　营业收入微增但顺酐酸酐衍生物毛利率显著下滑。2025 年上半年公司实现营业收入7.21 亿元，同比增长0.36%。分产品看，顺酐酸酐衍生物实现销量4.2 万吨，同比增长9.87%，实现营业收入5.34亿元，同比增长3.74%，平均销售单价为11557.73 元/吨，同比下降5.69%，毛利率为15.97%，较去年同期减少4.48 pct；功能性中间体实现营业收入1.28 亿元，同比下降8.42%，毛利率为33.97%，较去年同期减少3.76 pct。受营业成本增加影响，顺酐酸酐衍生物毛利率下降，上半年顺酐酸酐衍生物营业成本为4.49 亿元，同比增加9.58%。


　　期间费用率增加，公司盈利能力承压。从盈利能力上来看，上半年公司综合毛利率为18.89%，较去年同期减少4.21pct，盈利能力减弱。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.86%/8.84%/-1.41%/5.82%，较去年同期分别+0.42/+0.98/+0.99/+0.64 pct。销售、管理、财务费用率合计8.29%，较去年同期增加2.38pct。其中销售费用同比增长94.32%，主要系销售推广费用增加所致，财务费用同比增长40.94%，主要受汇兑损失影响。受公司毛利率下降叠加期间费用率上升影响，公司实现扣非后的归母净利润0.66 亿元，同比下滑38.12%。


　　产能持续扩张，具有柔性化生产优势。受益于风电能源推广、新型复合材料的广泛应用、电子信息产业的快速发展，我国对顺酐酸酐衍生物的需求持续增长。公司是顺酐酸酐衍生物龙头生产企业之一，产品广泛应用于电子元器件封装、电气设备绝缘、风电等领域。


　　随着需求增加，近年来公司顺酐酸酐衍生物销量稳步提升，2025年上半年销量达4.62 万吨，同比增加10%。从产能布局来看，随着古雷生产基地于2024 年12 月正式投产，公司顺酐酸酐衍生物年产能已提升至14.37 万吨。公司产品生产设备的规格多样化，可柔性化生产，能够满足客户对于产品型号、采购数量的不同要求。目前公司已积累包括亨斯迈（Huntsman）、Westlake、OLED 材料商等多家国际知名 客户。


　　加大研发投入，自主创新能力较强。公司是国家高新技术企业，已获得授权专利112 项（68 项发明专利，44 项实用新型专利）。子公　　司惠成研究院是国家级“专精特新”小巨人企业。报告期内，惠成研究院的“濮阳市 OLED 显示材料中间体工程研究中心”获批。


　　公司坚持持续性的技术研发投入，2025 年上半年，公司研发费用为4197.58 万元，同比增长12.79%，研发强度持续提升。公司积极进行研发投入，能够为降低生产成本，开发新产品满足市场需求提供有力保障。


　　盈利能力与投资建议：由于公司主营业务毛利率下滑，盈利能力减弱，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入为14.74/15.57/16.57 亿元，净利润为1.69/1.80/1.93 亿元，对应的EPS 为0.58/0.62/0.66 元，对应的PE 为24.81/23.36/21.72 倍。


　　考虑到公司是国内顺酐类衍生物龙头之一，同时具有产能和柔性生产优势，且下游风电和电子类需求仍有一定增长空间，我们维持“增持”评级。


　　风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，下游需求不及预期，新材料研发进度不及预期。

□.石.临.源    .中.原.证.券.股.份.有.限.公.司