昆药集团(600422)：Q2单季实现环比改善 短期阵痛不改长期趋势

核心观点


　　整体来看，公司25年Q2在高基数、渠道改革、集采等多因素影响下短期经营承压，但是环比Q1 改善明显，业绩基本符合我们此前预期；随着渠道改革持续推进、集采落地贡献增量，H2 经营有望持续改善。展望未来，1）昆中药品牌塑造，核心单品持续发力；2）三七产业链与圣火协同可期；3）渠道改革成效有望在25 年起体现；4）集采等外部环境影响逐步弱化。4）创新管线持续推进，赋能长期增长潜力。考虑到今年的费用投放及持续融合，预计25 年公司经营将会呈现前低后高、逐渐改善的趋势。


　　事件


　　公司发布2025 年半年度报告


　　8 月14 日晚，公司发布2025 年半年度报告，实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为33.51 亿元、1.98 亿元和1.51亿元，分别同比增长-11.68％、-26.88％和-5.57%，实现每股收益0.26 元，业绩基本符合我们此前预期。


　　公司于2024年12 月收购华润圣火51%股权，并将其纳入合并范围，属于同一控制下企业合并，对上年同期财务数据进行了重述调整并重新列报，因此中报数据均为调整后口径。


　　简评


　　Q2 实现环比改善，看好经营触底回升


　　2025 年H1，公司实现营业收入33.51 亿元，同比下滑11.68%，实现归母净利润1.98 亿元，同比下滑26.88％，扣非归母净利润1.51 亿元，同比下滑5.57%；主业经营在内部改革及行业外部环境影响下阶段性承压。2025 年Q2 单季，公司实现营业收入17.43 亿元，同比下降6.68%，环比降幅明显收窄，其中工业板块预计环比改善明显，商业板块受到外部环境等因素影响有所承压；扣非归母净利润0.79 亿元，同比增长67.70%，同环比实现改善，主业利润同比实现较快增长主要由于去年同期基数较低；实现归母净利润1.08 亿元，同比下滑22.96％，利润端下滑较多主要由于政府补助较去年同期减少所致。整体来看，预计公司核心工业板块在渠道改革、集采落地晚于预期、医保控费等多因素影响下仍保持了平稳经营趋势，收入、利润两端环比均实现改善，经营质量实现稳中有升，整体业绩符合我们此前预期。


　　血塞通系列环比改善明显，昆中药渠道改革进入深水区1）昆药血塞通系列：华润圣火加速融入777 事业部，在战略、文化等方面高效协同，777 血塞通软胶囊焕新包装也正式发布，随着公司积极推进商销渠道的开发，通过对中小连锁及单体药店的增量覆盖，推动血塞通口服系列产品在对应终端呈现增长态势。在院内市场，公司积极应对中成药集采扩围续约执行晚于预期、新标扩容影响尚未体现、竞品增加及价格带趋同对既往标内市场形成竞争压力等外部环境因素影响，血塞通口服系列及冻干针剂Q2 均恢复同环比增长；从集采执行进度来看，湖北、江西两省自4 月30 日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在5-7 月期间执行，截至目前已有20 余省份发文公布执行时间，预计随着公司持续推进执标工作的开展，血塞通系列产品的医疗机构覆盖率有望稳步提升，持续推动产品终端销售增长。


　　2）昆中药精品国药系列：在产品方面，公司正式启动战略升级并发布全新产品体系，推出了昆中药全新产品系列24 款产品，覆盖4 款典藏名方和20 款臻选精品，包括补肾养肾、健脾益胃、女科调理、清肺咳感和安神舒心五大品类，同时持续聚焦参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品，未来将围绕“脾胃、情绪、呼吸”三大赛道布局，通过贴牌、引进、代理等模式加速产品引入。在渠道方面，公司渠道改革已经进入深水区，积极“稳存量、拓增量、促动销”，在渠道动能转换期昆中药销售仍阶段性承压，但预计Q2 核心产品环比实现一定恢复，随着公司渠道体系重构与品牌价值建设向纵深推进，通过“燎原计划”快速扩大终端覆盖密度、通过海豚清音项目提升连锁覆盖，有望赋能终端销售恢复稳健增长。


　　研发聚焦老龄慢病领域，多个创新药项目稳步推进在研发创新领域，公司持续聚焦“健康老龄化”赛道，以植物药/天然药物为特色，已经构建起覆盖心脑血管、骨骼肌肉等核心老龄健康-慢病领域的创新研发管线。在三七方面，公司持续推进三七产业链建设，经云南省科学技术厅公示，云南省三七研究院获批2024 年云南省新型研发机构培育对象，未来公司将进一步整合研发资源，推动三七产业的发展及全链布局。在创新药方面，公司多个项目稳步推进：1） KYAZ01-20 11 -020：适用于缺血性脑卒中的天然药物1 类创新药，顺利开展II 期临床；2）KYAH01-2018-111（THR-β靶点）：


　　治疗非酒精性脂肪肝的1 类创新药，临床I 期稳步推进；3）KYAH02-2016-078（双氢青蒿素）：公司与中国中医科学院（屠呦呦团队）合作的、适用于红斑狼疮的化药2 类创新药，正在II 期临床收尾中；4） KYA H0 1 -2016-079（IDH1 抑制剂）：适用于实体瘤的化药2 类创新药，临床I 期开展中。除此之外，今年7 月公司子公司贝克诺顿获得碳酸司维拉姆干混悬剂的《药品注册证书》，进一步丰富了公司“骨风关肾”慢病领域产品管线，有望持续提升公司产品的市场竞争力。


　　展望25 年下半年：渠道改革进入深水区，经营有望触底回升未来展望： 1）昆中药品牌塑造，核心单品持续发力：昆中药1381 正式启动战略升级并发布全新产品体系，通过“品牌文化+品类拓展+IP 营销”三轮驱动，打造“昆中药 1381”企业品牌。随着公司持续推进“全　　域媒体矩阵+精准场景营销”的双引擎驱动模式，我们预计下半年昆中药有望环比实现持续恢复，未来核心大单品打造与深度挖潜昆中药经典名方结合将贡献持续增长。2）三七产业链与圣火协同可期：目前华润圣火正加速融入777 事业部，下半年双方将持续推进三七产业链的全面融合，充分发挥在产品、研发、品牌、供应链等方面的协同优势，带来市场推广协同性提高、竞争环境改善，两个产品通过采取差异化的市场定位有望做大做强三七口服制剂，实现三七产业链价值最大化。3）渠道改革成效有望在下半年体现：公司以三九商道为典范，建设昆药商道，24 年在全国范围内进行零售、医疗体系销售渠道整合建设，上半年渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率，新旧动能衔接存在一定时滞等影响，但随着公司坚定推动渠道体系的彻底重构，销售模式将实现从分散控销到高度集约化、层级分明、分工明确的商道体系的转变，预计下半年渠道改革等工作成效将在经营业绩上体现。4）创新管线持续推进，赋能长期增长潜力：公司持续聚焦“健康老龄化”赛道，以植物药/天然药物为特色，已经构建起覆盖心脑血管、骨骼肌肉等核心老龄健康-慢病领域的创新研发管线，目前多个创新药项目正在稳步推进，有望不断完善公司慢病领域产品管线，赋能长期增长潜力。考虑到今年的费用投放及持续融合，叠加集采等外部环境影响逐步弱化，我们预计25 年公司经营将会呈现前低后高、逐渐改善的趋势。


　　毛利率短期波动，全年有望逐步改善


　　2025 年H1，公司综合毛利率为39.85%，同比减少4.29pp，主要受到收入及产品结构变化的影响，环比实现明显回升。销售费用率达到24.14%，同比减少4.08pp，主要由于本期市场推广费减少所致；管理费用率达到5.20%，同比增加0.95pp，基本保持稳定；研发费用率达到1.31%，同比增加0.17pp，主要由于公司加大研发投入所致。经营活动产生的现金流量净额同比下降22.20%，主要由于本期支付货款增加导致，环比实现明显回复。其余财务指标基本正常。


　　盈利预测及投资评级


　　我们预测公司2025-2027 年实现营业收入分别为76.06 亿元、82.42 亿元和89.87 亿元，归母净利润分别为6.04 亿元、6.70 亿元和7.72 亿元，折合EPS（摊薄）分别为0.80 元/股、0.89 元/股和1.02 元/股，同比增长分别为-6.9%、11.0%、15.2%，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1、公司改革不及预期风险，公司正在积极推动改革工作，但是可能存在改革效果不及预期等情况， 进而影响公司盈利预期； 2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润； 4、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.袁.全./.沈.兴.熙    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司