片仔癀(600436)2025年中报点评：面临收入与毛利率的压力测试

事项：


　　公司1H25 实现收入53.8 亿元（同比-4.8%），归母净利润14.4 亿元（同比-16.2%），扣非后归母净利润14.5 亿元（同比-17.0%）；2Q25 营收22.4 亿元（同比-9.8%），归母净利润4.4 亿元（同比-40.8%），扣非后归母净利润4.5 亿元（同比-41.3%），收入下降主因消费压力、新店开设节奏影响，利润下滑更多主因成本压力。


　　评论：


　　肝病系列：受淡季及开店节奏影响，2Q 收入有所承压。1H25 公司肝病用药收入29.0 亿元（同比+9.7%），其中1Q/2Q 收入增速分别+21.8%/-6.4%，2Q 环比降速主因消费压力、淡季及2 季度新开国药堂较少；毛利率61.5%（同比-10.9pct）、其中1Q/2Q 分别63.4%/58.3%（主因先进先出核算下，低价牛黄基本耗尽、高价牛黄逐渐导入成本），我们预计后续毛利率下降的空间有限。进口牛黄试点政策持续推进，中期毛利率有边际改善的可能性。


　　其他业务不同程度波动。1H25 心脑血管用药收入0.6 亿元（同比-71.0%）、毛利率8.9%（同比-6.2%）；化妆品收入3.2 亿元（同比-17.0%）、毛利率61.5%（同比-3.1%），子公司片仔癀化妆品净利润0.6 亿元（-25.5%），净利率22.9%（-1.4pct）；医药流通收入19.8 亿元（同比-12.8%）、毛利率8.8%（同比-4.9pct），子公司宏仁医药净利润-0.1 亿元（1H24 635.7 万元），净利率-0.8%（-1.1pct）。


　　财务数据：1）1H25 综合毛利率40.4%（同比-4.3pct），净利率26.9%（同比-4.0pct），扣非净利率27.0%（同比-4.0pct）；2）1H25 销售费用率4.1%（同比-0.3pct），管理费用率2.9%（同比+0.4pct）；3）1H25 经营活动净现金流3.8 亿元，同比持平，主因采购贵细原料；4）1H25 应收款项合计10.5 亿元（同比+22.6%），存货57.2 亿元（同比+26.1%）、主因原材料持续采购。


　　投资建议：公司核心单品壁垒高，销售渠道仍有拓展空间。我们预计公司25-27 年归母净利润为29.8/34.3/39.5 亿元（25-26 年前值为37.1/42.8），同比增速为+0%/15%/15%，参考公司历史估值，给予公司25 年45x 目标PE，对应目标价222.1 元，维持“推荐”评级。


　　风险提示：终端动销低于预期、原材料价格波动、消费环境变化。

□.郑.辰./.高.初.蕾    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司