招商蛇口(001979)2025年半年报点评：核心城市支撑销售 住宅开发毛利率回升

事项：


　　2025 上半年公司实现营业收入515 亿元，同比增长0.4%；归母净利润14.5 亿元，同比增长2.2%。


　　评论：


　　开发业务毛利率回升，资产运营业务毛利率转负。1）公司2025H1 营收/归母净利同比微增0.4%/2.2%，主系开发业务受结转产品类型、结转体量、地区结构等影响毛利率有所提升，如南部地区营收同比增长82%、毛利率同比增加12.27pcts，而营收大幅下降的中西部地区毛利率仅同比下滑2.33pcts。上半年公司毛利率达14.38%，较2024 年同期增加2.39pcts。2）分业务看，开发业务占营收78%，毛利率16.27%，较去年同期增加3.38pcts；物业服务与资产运营业务分别占营收16%/7%，毛利率分别为11.6%/-0.9%。


　　核心10 城销售贡献提升至70%，土储补仓更积极。1）2025 年上半年公司累计实现签约面积335 万方，签约销售金额889 亿元，核心10 城贡献占比达70%，同比增加4pcts。2）2025 年上半年公司累计获取16 宗地块，总计容建面约167 万平方米，总地价约353 亿元，合约销售均价为26536 元/方，同比增长15.3%。公司上半年投资强度达39.7%，较去年同期增长25.2pcts，核心区域补仓更积极。


　　资产运营与物业服务营收双增，非开发业务占比达22%。1）2025 上半年公司管理范围内全口径资产运营收入36.6 亿元，同比上涨4.1%，EBITDA 实现19亿元，同比上涨0.4%。上半年新入市13 个项目，新增经营面积约72 万平方米，含7 个公寓、3 个集中商业、1 个产业园和1 个酒店。2）具体看，公司上半年集中商业运营收入9.4 亿元，开业三年以上项目出租率91%，产业园运营收入6.4 亿元，公寓运营收入6.5 亿元，开业1 年以上精品公寓出租率达92%；三项合计总经营建筑面积约655 万方，在建及筹开项目总经营建筑面积约321万方。3）招商积余为公司旗下物业服务平台，上半年实现营收91.07 亿元，归母净利润4.74 亿元，分别同比增长16.17%和8.90%。截至6 月末，在管项目2370 个，管理面积达3.68 亿平方米。


　　投资建议：公司高能级城市布局有望支撑销售兑现，2022 年以来逆势扩表及核心城市深耕优势，随着滞重土储的不断消化以及后续前海项目进入开发，预计招商蛇口有望成为较早走出利润率低谷的公司之一。考虑到行业销量尚未企稳，我们调整25-27 年公司eps 预测分别为0.47、0.55、0.68 元（前值为0.53、0.63、0.78 元），且公司作为头部国央企的中长期价值，以及储备优质的前海项目，基于剩余收益模型，给予25 年目标价11 元，对应25 年23.3 倍PE，维持“推荐”评级。


　　风险提示：产业、人口兑现不及预期，广义财政发力不足，拿地力度不及预期。

□.单.戈./.许.常.捷    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司