中国核建(601611)：核电工程延续高增 信用减值收窄

公司公布上半年业绩： 25H1 收入/ 归母净利534.7/8.0 亿元， 同比-2.1%/-16.5%，其中Q2 收入/归母净利239.2/2.5 亿元，同比-6.5%/-38.1%，Q2 业绩低于我们预期（4.3 亿元），主要系工业与民用工程业务毛利率同比下降及费用率同比明显提升。我们认为核电投资有望延续高景气，公司作为核电建设主力军有望持续受益，核电工程占比提升有望提升公司盈利能力，维持“买入”。


　　核电工程收入延续较快增长，Q2 毛利率同比小幅下滑25H1 公司核电工程/ 工业与民用工程收入177.5/303.8 亿元， 同比+17.7%/-14.9%，核电项目快速推进带动核电工程收入快速增长，收入占比同比+6pct 至33%；毛利率为12.3%/7.2%，同比-0.1/-0.5pct，核电工程毛利率维持相对稳定但工业与民用工程毛利率同比下滑。25H1 公司毛利率9.8%，同比-0.02pct，其中Q2 毛利率10.9%，同比-0.4pct，我们预计随着核电工程收入占比持续提升，有望带动公司整体盈利能力改善。


　　25H1 期间费用率同比+0.6pct，信用减值损失同比明显减少25H1 公司期间费用率6.8%，同比+0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.1%/2.2%/2.4%/2.2%，同比+0.02/+0.2/+0.3/+0.1pct，管理费用率增加主要系职工薪酬增加，同时去年同期有股权激励费用冲回，研发费用率增加主要系公司高度重视科技创新的支撑作用，在核电等重点施工领域加大研发投入所致。25H1 经营性净现金流-134.9 亿元，同比-5.8 亿元，主要系对下游支付同比增加。25H1 公司信用减值损失1.1 亿元，同比减少1.3 亿元，随着公司工民建业务收缩，我们预计公司信用减值压力有望趋缓。


　　核电投资延续较高景气，核电工程新签合同延续较快增长据公司公告，25 年前7 月公司累计新签合同904.8 亿元，同比+5.7%，其中25H1 核电工程/工业与民用工程新签合同308.9/535.9 亿元，同比+17.7%/-0.2%，今年以来公司接连签约多个核电工程项目，新签订单延续较快增长。据国家能源局，25H1 全国核电累计投资完成额620.4 亿元，同比+52.3%，核电投资延续高景气，公司作为核电建设主力军有望持续受益。


　　盈利预测与估值


　　我们维持盈利预测，预测公司25-27 年归母净利为23.5/28.2/32.4 亿元。采用分部估值法，25 年核电/工民建可比公司一致预期均值18.2x/6.6xPE，给予核电工程25 年20.0 亿归母净利18.2xPE（前值25 年20.0 亿，15.4x），给予工民建及其他业务25 年3.5 亿归母净利4.0xPE（前值25 年3.5 亿，5.0x），折价提升主要系工民建订单及毛利率仍处下滑趋势。综合两块业务，给予公司25 年目标市值378 亿元，目标价12.55 元（前值10.81 元），维持“买入”。


　　风险提示：核电审批节奏不及预期、项目进度不及预期、应收账款风险。

□.方.晏.荷./.王.玺.杰./.黄.颖./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司