金牌家居(603180)：Q2收入具韧性 新零售战略显成效

金牌家居发布25H1 业绩，上半年公司实现营收14.69 亿元（yoy-3.4%），归母净利润0.64 亿元（yoy-8.4%），扣非后净利0.34 亿（yoy-13.0%）；其中二季度公司实现营收8.82 亿元（yoy+0.3%），归母净利润0.29 亿元（yoy-13.0%）。上半年在地产周期压力传导下，定制家居行业终端需求有待恢复，但公司新零售战略布局初见成效，零售/家装等渠道经营显韧性，Q2 收入录得同比正增长。展望后续，在行业需求磨底阶段，公司持续夯实内功，坚定推动新零售、家装、精装和海外四驾马车协同发展，长期竞争优势仍然明显，维持“增持”评级。


　　新零售战略布局深化，家装渠道表现优异，带动零售收入逆势增长


25H1 零售渠道实现营收8.2 亿元/同比+20.3%，公司新零售战略布局初现成效，零售门店/拎包样板店/局改店/同城网销店实现客户多触点抵达，助力零售业务逆势增长；截至25H1 全国零售门店数达1,356 家；613 家拎包小区样板店实现收入同比翻番；52 家局改门店聚焦旧改业务，公司预计今年将完成100 家门店布局。其中，家装渠道业务表现亮眼，截至25H1 家装渠道布局门店数达1458 家，25H1 家装渠道（含零售售家装、金牌整家定制及家装直供）实现营收2.92 亿元/同比增长约30%。此外，25H1 大宗业务营收4.39 亿元/yoy-26.94%，主要受地产周期传导影响。


　　海外业务短期受关税政策扰动，推进全球化生产布局


海外业务以B 端工程+C 端零售双轮驱动，25H1 海外渠道实现营收1.51 亿元/同比-8.96%，主要原因是受美国关税政策影响，客户观望情绪明显、影响下单节奏；除美国市场外，澳洲、加拿大、东南亚等市场均实现正增长，多元化布局逐见成效。截至25H1，公司已在北美布局RTA 分销商20 家、零售经销网点14 家，北美以外区域布局品牌专卖店16 家、渠道店10 家。面对海外市场波动，公司坚持全球化战略纵深推进，加速交付体系落地，目前公司泰国生产基地已启动全面建设，美国工厂已于今年3 月试投产，马来西亚工厂投产在即，海外供应链布局不断深化。


　　上半年销售毛利率同增1.2pct，归母净利率同比略降0.24pct


25H1 销售毛利率同比增长1.2pct 至27.9%，我们判断主要受益于公司业务结构优化及加强降本增效所致。费用端，25H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为12.5/6.8/6.0/-0.1%，分别同比+0.7/+0.8/+0.1/-0.2pct，整体期间费用率25.13%/同比+1.4pct，销售及管理费用率同比提升，我们判断主要是公司推行新零售及海外战略，前期费用、员工薪酬福利等刚性成本支出增加所致；财务费用率同比有所下降，我们判断主要是利息收入增加所致。综合影响下，25H1 归母净利率同比略降0.24pct 至4.33%。


　　盈利预测与估值


　　考虑到需求有待复苏，我们略下调公司盈利预测，我们预计25-27 年归母净利润分别为2.05/2.26/2.45 亿元（前值：2.20/2.38/2.57 亿元，本次调整相比前值分别下调6.5/4.9/4.9%），对应EPS 分别为1.33/1.47/1.59 元。参考可比公司25 年Wind 一致预期 PE 均值为18 倍，给予公司25 年18 倍PE，目标价23.94 元（前值22.72 元，基于25 年16 倍PE，对应EPS 为1.42 元，可比公司Wind 一致预期 PE 均值16 倍），维持“增持”评级。


　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。

□.樊.俊.豪./.刘.思.奇    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司