广深铁路(601333)：清算改革与过港高铁驱动业绩高增长

广深铁路发布半年报，2025 年H1 实现营收139.69 亿元（yoy+8.08%），归母净利11.09 亿元（yoy+21.55%）。其中Q1、Q2 实现归母净利4.68 亿元（yoy-14.4%）、6.41 亿元（yoy+75.4%）。公司中报业绩超我们预期（8.55亿元），主因今年铁路路网实施市场化清算体系改革，货运清算单价上调产生正面影响。公司1H25 盈利同比高增，主因：1）货运路网清算服务单价提高；2）在大湾区互联互通需求驱动下，公司增开过港高铁班次；3）1H 录得与政府开车需求相关的补助0.8 亿元。考虑广州东站拟进行高铁站改造，公司位于车站周边的闲置土地有望升值，我们对A 股/H 股维持增持/买入。


　　客运：广深城际竞争力下降，但过港直通车需求强劲1H25 公司客运收入同比增长2.77%。分业务看，广深城际客运量、收入同比下降5.65%、18.83%，主要受高铁新线开通后运行图调整和高铁分流影响，客座率亦有所下降。1H25 过港高铁直通车客运量、收入同比增长3.95%、17.71%，主因公司在2H24 新增开行了3 对广州东至香港西九龙过港直通车，在1H25 产生了翘尾增长。1H25 长途车客运量同比下降1.65%，但收入同比增长16.53%，客量下滑主因普速长途车有所减少，不过客单价更高的长途过港高铁线路增加驱动了长途车收入增长。公司在2H24 增开1 对张家界至香港西九龙高铁、在1H25 新增开行1 对武汉至香港西九龙高铁。


　　货运：受益于铁路路网货运清算单价上调


　　今年铁路路网实施市场化清算体系改革，推动物流总包服务并上调货运清算单价。公司的货运通过量大于发送量，清算单价上调整体利好公司盈利改善。


　　1H25 公司货物发送量、货运收入同比增长17.07%、6.60%。公司发送煤炭、集装箱等货物量有所增加，叠加两端服务工作量增加，货运收入随之提高。


　　因货运清算单价上调，1H25 路网清算服务收入同比增长14.58%。因列车维修服务清算单价提高，公司的维修清算收入也随之增加。与之同时，公司营业成本也因货运清算单价的上调而有所上升，如设备租赁及服务费同比增长9.41%、货物装卸费同比增长211%。


　　土地开发：核心车站实施高铁改造，车站周边土地价值有望重估公司核心车站广州东站拟进行高铁站改造。据7/26 公告，广州东站改造工程项目是将广汕铁路、赣深高铁、广珠澳高铁、广深高铁新通道等引入广州中心城区的重要工程。广州东站将按照“地上+地下贯通”、14 台24 线的规模改造。公司将与广州市政府、广铁集团共同成立项目公司，三方股比约为38.65%、38.65%、22.7%。合作协议还包括公司所属石牌客整所土地上盖综合开发等内容。据8/29 公告，因广州铁路枢纽新建站场及相关配套工程需要，广州市政府需征收公司京广铁路大朗站至棠溪站南场的部分既有资产（房屋建筑物、铁路线路和设施设备），公司预计将增加税前利润约3.1 亿元。


　　盈利预测与估值


　　综合货运清算单价提高（正面）、车站改造期间客流转弱以及7 月起广深城际阶段性降价措施（负面）、已披露的土地利润（正面），我们上调2025-2027年归母净利47%/10%/4%至13.02/12.25/13.68 亿元。我们仍基于0.94/0.68xPB（2018-2024 年均值上加1 倍标准差）与2025E BPS 3.94 元进行估值，上调A 股/H 股目标价至3.70 元/2.94 港币（前值3.65 元/2.86 港币）。


　　风险提示：出行意愿转弱、路网分流、资本开支超预期、人工成本大幅上涨。

□.沈.晓.峰./.林.霞.颖    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司