明阳智能(601615)：Q2扣非净利承压 风机盈利能力修复可期

明阳智能公布上半年业绩：2025H1 收入171.4 亿元，同比+45.3%，归母净利6.1 亿元，同比-7.7%，扣非净利4.9 亿元，同比-12.7%。公司上半年净利承压，主要系交付部分低价订单，叠加新能源入市导致上网电价下降，电站转让盈利能力承压。我们看好公司国内风机龙头地位稳固，海外海风布局领先，维持“买入”评级。


　　25Q2 扣非净利承压，主要系交付部分低价订单25Q2 公司扣非净利2.0 亿元，环比-30.8%，主要系交付部分低价陆风订单，导致风机制造盈利能力承压；归母净利3.1 亿元，环比+1.9%，主要系理财收益、交易性金融资产公允价值变动收益及政府补助贡献增量，叠加电站转让规模环比提升。公司风机出货高增实现规模效应，驱动费用率环比下降，25Q2 期间费用率为9.2%，环比下降0.4pct。


　　风机出货高增，盈利能力修复可期


　　25H1 公司风机对外销售8.1GW，同比+102.0%，其中陆风7.9GW，同比+126.3%，海风0.2GW，同比-60.8%，其中海风同比下滑主要系部分项目延迟至下半年交付。展望全年，我们预计公司对外销售20GW，其中陆风17.5GW，海风2.5GW。公司订单获取能力较强，25H1 新增订单13.4GW，同比+37.5%，其中海外订单1.7GW；截至25H1 末，公司在手订单46.4GW，较24 年底增加5.3GW。考虑到自25Q3 起陆续交付涨价订单，叠加下半年预计风机出货环比提升，费用率有望持续下降，同时风机大型化与结构优化有望驱动单位成本降低，我们看好风机盈利能力修复可期。


　　电站滚动开发，贡献稳定业绩


　　公司推进新能源电站滚动开发，充分利用制造业务的技术和产品优势，提升自身新能源电站的开发和运营能力；同时，公司在适当时机对外转让部分项目公司的股权，提高资本的流动性和灵活性，实现轻资产运营模式。25H1电站发电收入7.6 亿元，电站产品销售收入31.4 亿元；截止25H1 末，公司在运营电站并网容量2.12GW，在建装机容量3.99GW。


　　盈利预测与估值


　　考虑到海风项目开工进度不及预期，或影响公司风机出货结构，我们下调公司风机制造营收及毛利率假设， 预计公司25-27 年归母净利为17.88/27.60/36.18 亿元（较前值下降18.9%/11.8%/9.4%）。可比公司25年Wind 一致预期均值17.2x，考虑公司国内风机龙头地位稳固，有望充分受益于风机盈利能力优化，叠加海外海风布局领先，我们给予公司25 年18xPE 估值，对应目标价14.22 元（前值13.58 元，对应25 年14xPE，主要系风机盈利能力修复预期驱动可比公司估值提升）。


　　风险提示：行业竞争加剧、海风装机不及预期、市场开拓不及预期、电站转让确收进度不及预期。

□.申.建.国./.边.文.姣./.周.敦.伟    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司