三夫户外(002780)：25H1主要品牌高增长 未来借营销增强品牌心智

户外热潮推动公司25H1 营收同增15%。三夫户外发布2025 年中报，公司25H1实现营收3.78 亿元，同比+15.10%，实现归母净利润0.17 亿元，同比+105.75%，在户外运动热潮下公司收入及利润均实现较快增长；公司持续聚焦专业功能户外运动品的自主研发及代理运营，围绕X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI 等成熟品牌及MARMOT 等新代理品牌发力，25H1 X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI 品牌营收分别同增28.07%/187.87%/16.36%，为25H1 公司业绩增长的核心驱动力。


　　分产品看，服装类营收占比持续提升。分产品看，公司服装类产品25H1 实现营收2.24 亿元，同比+26.15%，毛利率较24H1 提升0.81pct 至66.50%，服装类产品毛利率向好或系公司品牌经营调整下高毛利品牌营收占比提升所致；25H1 鞋袜类产品实现营收0.98 亿元，同比+11.18%，毛利率较24H1 提升0.43pct 至55.03%；25H1装备类产品实现营收0.41 亿元，同比-14.82%，营收占比较24H1 下降3.78pct 至10.77%，毛利率较24H1 下降12.11pct 至45.66%，公司装备类产品营收占比及毛利率均有一定下降。


　　深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司近年持续通过收购等方式获得多个户外头部品牌的中国区域代理权，持续丰富户外品牌矩阵，提升消费者心智并筑高竞争壁垒。公司近期对品牌战略做出调整，据公司公告，公司分别成立X-BIONIC 事业部、HOUDINI+CRISPI 事业部、LA SPORTIVA+MYSTERYRANCH+DANNER 品牌运营事业部及户外渠道运营事业部，有望通过品牌化运营战略提升公司运营效率。


　　盈利预测与评级：公司深耕户外用品经销赛道，多年行业深耕积累了诸多国际核心品牌，核心品牌X-BIONIC 有望通过研发创新及高质量渠道扩张获得品牌力及营收的提升，其他代理品牌有望随公司运营及户外行业发展不断贡献业绩增长。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别0.46 亿元/0.68 亿元/0.85 亿元，同比分别增长-/48.00%/24.10%。考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，叠加公司具备的品牌稀缺性及精准卡位户外高景气赛道，因此给予一定估值溢价，维持“买入”评级。


　　风险提示。零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。

□.丁.一    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司