康缘药业(600557)：业绩短期承压 创新研发持续推进

事项：


　　公司发布2025 年中报，2025H1 实现营业收入16.42 亿元（同比-27.29%），归母净利润1.42 亿元（同比-40.12%），扣非归母净利润1.20 亿元（同比-45.63%）。单Q2 季度，公司实现营业收入7.64 亿元（同比-15.09%），归母净利润0.59 亿元（同比-42.43%），扣非归母净利润0.38 亿元（同比-53.12%）。


　　平安观点：


　　业绩短期承压。分产品线来看，公司2025H1 注射液实现收入5.06 亿元（同比-39.73%），毛利率为71.68%（同比-2.48pct）；胶囊剂实现收入3.83亿元（同比-4.78%），毛利率为66.92%（同比-2.70pct）；口服液实现收入2.79 亿元（同比-48.78%），毛利率为71.79%（同比-7.01pct）；片丸剂实现收入1.90 亿元（同比+12.26%），毛利率为71.31%（同比-0.93pct）；颗粒剂、冲剂实现收入1.34 亿元（同比-17.61%），毛利率为71.92%（同比-3.64pct）；贴剂实现收入1.09 亿元（同比+4.78%），毛利率为78.72%（同比-0.53pct）；凝胶剂实现收入0.24 亿元（同比+10.14%），毛利率为86.17%（同比-1.92pct）。


　　毛利率有所下滑，费用率管控较为良好。从盈利能力看，2025H1 公司毛利率为70.88%（同比-3.67pct）；净利率为9.06%（同比-2.95pct）。从费用率看，2025H1 公司销售费用率为34.81%（同比-3.00pct）；管理费用率为10.16%（同比+0.86pct）；财务费用率为-0.05%（同比+0.75pct）；研发费用率为15.02%（同比+0.01pct）。


　　创新研发持续推进。报告期内，中化药 1 类创新药方面，氟诺哌齐片(DC20，治疗阿尔茨海默病)完成II 期临床数据统计;喹诺利辛片(DC042，治疗良性前列腺增生)、SIPI-2011 片(治疗室性心律失常)、WXSH0493 片(治疗高尿酸血症)，正在积极推进II 期临床试验;KYS2301 凝胶(治疗特应性皮炎)获批临 床。生物药 1 类创新药方面，三靶点(GLP-1R/GIPR/GCGR)长效减重(降糖)融合蛋白(ZX2021 注射液)、双靶点(GLP-1R/GIPR)长效降糖(减重)融合蛋白(ZX2010 注射液)、重组人神经生长因子滴眼液(ZX1305E 滴眼液，治疗神经营养性角膜炎)已处于II 期临床试验阶段;重组人神经生长因子注射液(ZX1305 注射液，治疗青光眼导致的视神经损伤)完成IIa 期临床，正在准备IIb 期临床试验;KYS202002A 注射液新获批开展联合泊马度胺、地塞米松等方案用于复发难治性多发性骨髓瘤的临床试验，该适应症前期已在中国、美国获得临床研究许可。


　　考虑到公司业绩短期有所承压，我们下调此前2025-2026 年盈利预测，预测公司2025 年-2026 年分别实现营业收入35.73亿元、39.01 亿元（此前预测值分别为51.39 亿元、59.48 亿元）；预测公司2025 年-2026 年分别实现归母净利润4.02 亿元、4.53 亿元（此前预测值分别为6.18 亿元、7.72 亿元）。新增2027 年盈利预测，预测2027 年实现营业收入42.66 亿元，归母净利润5.11 亿元。公司当前股价对应2025 年PE 为24.6 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：1）研发风险：公司在研品种较多，存在研发进度不及预期风险；2）销售不及预期风险：公司销售改革若进度较慢，可能存在销售不及预期风险；3）集采风险：公司产品存在集采可能性，可能造成公司盈利能力下滑。

□.叶.寅./.韩.盟.盟./.曹.艳.凯    .平.安.证.券.股.份.有.限.公.司