泸州老窖(000568)：2025Q2降速释放需求压力 税金率影响净利率表现

2025Q2 收入、净利润同比转负，反映需求压力。2025H1 公司实现营业总收入164.5亿元/同比-2.7%，归母净利润76.6 亿元/同比-4.5%。其中2025Q2 营业总收入71.0 亿元/同比-8.0%，归母净利润30.7 亿元/同比-11.1%。


　　2025H1 中高档酒表现好于整体，新兴渠道增速较快。分产品看，2025H1 中高档酒收入150.5 亿元/同比-1.1%（量+13.3%/价-12.7%），我们预计中档酒（60 版、老字号）受益于价位带偏低、表现好于整体，国窖及其他品相增速承压；产品结构略有下探致吨价下降。2025H1 其他酒类收入13.5 亿元/同比-17.0%（量-6.9%/价-10.8%），我们预计头曲受益于战略聚焦和低基数、表现好于整体，但第二季度以来伴随需求普降销售亦有压力。分渠道看，2025H1 传统销售渠道收入154.7亿元/同比-4.0%，新兴渠道收入9.3 亿元/同比+27.6%，公司自建电商平台、深化即时零售合作等，低基数下实现快速增长。单2025Q2 看，毛利率同比-0.95pcts，预计产品结构延续承压，其中国窖受到政商务场景缩量影响，全国范围内动销承压，下滑幅度预计大于整体；特曲60 版/老字号等加大费投、刺激开瓶、抢抓动销，延续稳健表现。


　　2025Q2 税金率影响净利率表现，数智化营销下费效比有所提升。2025Q2 税金及附加率同比+3.72pcts，系生产和销售错期扰动，其中2025H1 消费税同比+9.7%、多集中在第二季度。2025Q2 销售/管理费用率同比-1.20/-0.27pcts，费效比提升系数字化系统赋能费用精准化投入、组织内部降本增效驱动。


　　现金流有所承压，预收款环比增加。2025Q2 销售收现80.8 亿元/同比-15.1%，经营性现金流净额27.6 亿元/同比-28.7%。截至2025Q2 末合同负债35.3 亿元/环比+4.64 亿元，我们预计主因1）公司积极为渠道纾压，增加经销商过程考核指标、费用兑现方式等，配称提价举措，回款节奏平稳；2）给予适当资金政策，截至Q2 末应收款项融资（银行汇票）环比Q1 末增加2 亿元；3）（收入+Δ预收）同比+0.6%，体现公司按节奏发货，减少渠道库存压力。


　　投资建议：展望下半年，消费需求仍处于弱复苏阶段，大众场景恢复节奏略好于政商务，我们预计1）公司以国窖稳价为先，但同时注重中秋国庆的营销活动抢抓旺季市场份额；2）通过数智化营销加强渠道服务，费用方案进一步完善和精准化；3）针对终端和消费者加强营销投入，开展科技、AI 等领域企业拜访。考虑到需求压力、产品结构表现和费用投入延续积极，略下调此前收入及净利润预测， 预计2025-2027 年公司收入295.4/303.6/334.2 亿元， 同比-5.3%/+2.8%/+10.1% （ 前值同比-2.0%/+0.8%/+8.1% ） ； 预计归母净利润123.7/130.1/146.5 亿元， 同比-8.2%/+5.2%/+12.6% （ 前值同比-3.3%/+1.2%/+10.1%），当前股价对应25/26 年16.3/15.5 倍P/E。中长期看，公司战略复利将逐步体现，1）38 度国窖在低度酒赛道产品、渠道先发优势突出，预计持续获得全国化市场份额；2）数智化赋能营销全链路，费效比兑现管理效率提升。作为以管理驱动的优质顺周期标的，维持“优于大市”评级。


　　风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

□.张.向.伟./.张.未.艾    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司