太阳纸业(002078)：25H1量增价减 25H2南宁基地大量产能将逐步释放

核心观点


　　25H1 公司实现营收191.13 亿元/-6.87%，归母净利润17. 80 亿元/+1.26%，扣非归母净利润17.64 亿元/-2.95%。单季度看，25Q2公司实现营收92.15 亿元/-10.87%， 归母净利润8. 94 亿元/+11.49%，扣非归母净利润8.80 亿元/+1.82%。25H1 浆纸价格同比有所下降，新增产能爬坡贡献部分增量。盈利端，25Q2 公司毛利率为17.26%/+0.11pct，环比+1.48pct；净利率为9.72%/+1.93pct ，环比+0.75pct，在经济疲软、浆纸价格下行环境下，公司盈利能力环比进一步提升，主要系差异化产品、综合成本节降贡献，公司经营韧性凸显。展望下半年，公司南宁基地120 万吨高档箱板纸、40 万吨特种纸、35 万吨化学浆、15 万吨机械浆、15 万吨生活用纸产线预计25Q3、25Q4 陆续进入试产阶段，产能释放值得期待。


　　事件


　　公司发布2025 年中报。25H1 公司实现营收191.13 亿元/-6. 87%，归母净利润17.80 亿元/+1.26%，扣非归母净利润17.64 亿元/ -2.95%。经营活动现金流净额18.94 亿元/ -37.42%（主要受项目投资付款节点影响），基本EPS 为0.64 元/+1.59%，ROE（ 加权）为6.04%/-0.50pct。


　　单季度看，25Q2 公司实现营收92.15 亿元/-10.87%，归母净利润8.94 亿元/+11.49%，扣非归母净利润8.80 亿元/+1.82%。


　　简评


　　25H1 量增价减，Q2 盈利能力环比提升。量价拆分看，25H1 浆纸价格端同比有所下降，24H2 及25H1 的新增产能爬坡贡献部分增量。25H1 公司毛利率为16.50%/-1.08pct ， 净利率为9.34%/+0.74pct。单季度看，25Q2 公司毛利率为17.26%/+0.11pct ，环比+1.48pct；净利率为9.72%/+1.93pct，环比+0.75pct，在经济疲软、浆纸价格下行下，公司盈利能力环比进一步提升， 体现公司经营韧性。


　　木片价格回落、溶解浆毛利率小幅回升，化学浆、化机浆以自用为主，外售部分表现平稳。分浆种看，1）溶解浆：25H1 营收16.12 亿元/-9.05%，毛利率为24.59%/+3.63pct。2）化机浆：25H1 营收6.61 亿元/-20.2 8% ，毛利率为24.66%/+1.45pct。3）化学浆：25H1 营收5.81 亿元/-26.49%，毛利率为20.94%/+1.92pct。浆价方面，25 年1 月-4 月外盘报价逐月上涨至825、630 美元/吨，在需求疲软环境下5-7 月回落至低点720、500 美元/ 吨，8-9 月起Suzano 等浆厂限产、检修，开始再次提涨浆价。太阳纸业化学浆、化机浆除自用外主要供给集团卡纸使用，价格、盈利相对稳定，溶解浆受益于木片成本下降，毛利率小幅改善。


　　上半年在需求疲软、供给过剩环境下，造纸板块毛利率整体承压。分纸种看，1）文化纸：①双胶纸：25H1营收42.02 亿元/-14.76%，毛利率为14.38%/-2.42pct。②铜版纸：25H1 营收20.16 亿元/-4.94%，毛利率为16.85%/-1.04pct。2）牛皮箱板纸：25H1 营收52.21 亿元/+0.35%，毛利率为15.64%/+1.07pct。3）其他纸：①淋膜原纸：


　　25H1 营收4.67 亿元/+5.30%，毛利率为4.37%/-10.41pct。②生活用纸：25H1 营收12.89 亿元/+23.95%，毛利率为9.45%/-4.99pct。上半年在新产能投放、消费需求疲软、纸浆外盘报价下跌等因素影响下，4 月以来成品纸价进入下行通道，公司通过开发差异化产品、综合成本节降，盈利能力环比略有改善。展望下半年，浆价逐步企稳，随着旺季来临，纸价及盈利有望在Q4 小幅上行。


　　25H2 南宁基地产能将大量投产，新增山东颜店60 万吨化学浆、70 万吨高档包装纸项目。上半年山东基地3.7 万吨特种纸产线（字典纸、热敏原纸、枕包隔油纸等，总投资不超过5 亿元）已于2025 年4 月试产、5 月进入稳定运行阶段，北海基地原兖州溶解浆生产线（20 万吨）搬迁工程已于2025 年5 月完成搬迁和升级改造、6月进入稳定运行状态。截至25 年中，公司合并纸、浆总产能已超过1200 万吨，目前公司在建项目如下：1）南宁基地：①南宁一期120 万吨高档箱板纸项目，预计25Q3、25Q4 陆续进入试产阶段；②南宁二期年产4 0 万吨特种纸生产线、年产35 万吨漂白化学木浆生产线、年产15 万吨机械木浆生产线，预计25Q3、25Q4 陆续进入试产阶段；③南宁30 万吨生活用纸及后加工生产线二期（15 万吨）项目，预计25Q4 陆续进入试产阶段。2）山东颜店基地：①14 万吨特种纸项目二期（7 万吨）已开工建设，总投资预算增至不超过6 亿元，预计2 0 2 6 年上半年进入试产阶段。②年产60 万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目，8 月26 日公告公司拟投资不超过35.1 亿元，建设周期18 个月。③年产70 万吨高档包装纸项目，8 月26 日公告公司拟投资不超过15.3 亿元，建设周期18 个月。


　　投资建议：我们预计太阳纸业2025-2027 年营业收入分别为424.1、459.7、491.7 亿元，同比增长4. 1%、8.4%、7.0%；归母净利润分别为35.8、40.1、44.4 亿元，同比增长15.5%、11.9%、10.7%；对应P/E 为11. 7x、10.5x、9.4x，维持“买入”评级。


　　风险提示：下游需求不及预期，公司作为国内造纸行业头部企业，文化纸、箱板纸、纸浆产能市占率高，下游主要为消费包装、印刷等行业，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；浆价波动超预期，公司木浆原材料占成本比重50%-60%，国际木浆新产能持续投放，若供给冲击下，浆价大幅回调，或将对公司浆产品盈利产生不利影响，同时浆价下跌导致纸价失去成本支撑，或导致短期造纸盈利受损。林浆纸一体化建设不及预期，公司正推动南宁二期建设，总投资预计不超过70 亿元，若产能建设不及预期将影响公司收入和业绩增长

□.叶.乐./.张.舒.怡    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司