国投电力(600886)：雅砻江业绩稳步提升 H1业绩同比+1.4%

公司公布2025 年半年报。2025 年上半年公司实现营业收入256.97 亿元，同比-5.18%；实现归母净利润37.95 亿元，同比+1.4%；其中Q2 实现归母净利润17.16 亿元，同比+0.5%。


　　水电：上半年发电量增长带动雅砻江水电业绩提升2025 年上半年雅砻江水电发电量430 亿千瓦时，同比+12.7%；营业收入121.7 亿元，同比+7%；净利润49.2 亿元，同比+11.7%；其中Q2 营业收入55.05 亿元，同比+4.2%；净利润19.19 亿元，同比+4.7%。


　　雅砻江水电营业收入增速低于电量增速主要原因或为电价下滑。根据我们估算，雅砻江水电25 年上半年不含税上网电价相较于去年同期下浮约1.5分/千瓦时。四川省2025 年电力交易取消综合一口价，我们认为电价或受到不同水期价格结构性变化的影响。


　　财务费用的压降使得雅砻江水电的利润增速快于收入增速。2025 年一季度，雅砻江水电公司的财务费用同比压降约1.9 亿元。


　　雅砻江水风光一体化基地建设稳妥推进，未来装机增量可期。目前，卡拉、孟底沟、牙根一级水电站、两河口混蓄、道孚抽蓄、柯拉二期光伏、扎拉山光伏、茶布朗光伏、理塘索绒光伏以及西昌牦牛山风电等项目正在陆续开发建设，推进联合优化调度、实现梯级发电效益的最大化。


　　火电：成本降低对冲量价下滑，火电上半年毛利率提升2025 年上半年公司火电发电量222.6 亿千瓦时，同比下降21.1%（或由于清洁能源挤压火电发电空间）；不含税度电电价约0.399 元/千瓦时，同比下降约1.3 分/千瓦时。主要火电控股子公司25 年上半年实现归母净利润约7.9 亿元，同比降低20.5%。虽然火电板块上半年量价下滑，但是由于煤价的下行，上半年火电板块毛利率同比提升2pct 至17.3%。


　　新能源方面，上半年公司风电、光伏发电量分别同比增长2.9%/41.4%，粗略估算新能源不含税电价同比下降约17.2%。受到电价下滑影响，新能源板块业绩有所下滑，25 年H1 国投新能源投资公司净利润同比减少43.1%。


　　盈利预测与估值：


　　由于来水以及煤价变化有一定不确定性，调整盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润68.5/75.2/82.4 亿元（前值71/76.4/80.9 亿元），对应PE16.9/15.4/14x，维持“买入”评级。


　　风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价超预期波动、煤价超预期波动、雅砻江水风光一体化建设进度不及预期等风险

□.郭.丽.丽./.赵.阳    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司