周大生(002867)2025年半年报点评：产品结构持续优化 毛利率改善支撑盈利韧性

本报告导读：


　　公司产品结构持续优化，毛利率显著提升，且线上渠道盈利能力不断增强，未来发展可期。


　　投资要点：


　　维持增持。考 虑到产品结构持续优化和毛利率提升，维持 2025-2027年EPS 分别为1.02/1.13/ 1.24 元，参考可比公司，考虑到公司克重黄金占比较高，金价持续上行销量仍有一定承压，给予2025 年16.97x PE 估值，上调目标价至17.38 元（原值15.15 元），维持“增持”评级。


　　业绩简述：2025H1 营业收入45.97 亿/-43.92%；归母净利5.94 亿元/-1.27%；扣非净利5.81 亿/-0.66%；主要受金价高企抑制黄金消费及下游加盟客户补货需求疲软影响。2025Q2 营业收入19.24 亿/-38.47%；归母净利3.42 亿元/+31.32%；扣非净利3.39 亿/+36.13%。


　　产品结构持续优化，线上渠道盈利能力提升。黄金产品营收34.15 亿元/-50.94%，占比74.30%，毛利率16.77%/+6.98pct，显示成本控制能力增强。钻石镶嵌首饰2.86 亿元/-23.08%，占比6.23%,毛利率30.40%/+4.38pct，反映产品附加值较高。其他首饰营收3.20 亿/+11.11%，占比6.97%,毛利率52.87%/-4.17pct，表明非黄金产品盈利能力较强。25H1 线上实现营收 11.45 亿/-3.48%，净利润 1.14 亿元/+ 24.61%，展现出良好的增长动能。主要平台包括天猫（5.40 亿元）、京东（2.49 亿元）、抖音（1.45 亿元）等。


　　自营强化加盟收缩，毛利率改善支撑盈利韧性。持续加强自营门店管理，带动单店毛利增长。单店平均毛利78.67 万/+6.04%。受金价高企及消费意愿下降影响，加盟客户补货意愿低迷，平均单店毛利13.88 万/-16.48%。报告期末周大生品牌终端门店数量 4,718 家，其中加盟门店 4,311 家(减少-344 家)，自营门店 407 家（增加54 家），较报告期年初净减少 290 家.25H1 营业成本同步下降52.14%，得益于产品结构优化及金价上行带来的定价红利，毛利率显著提升至30.34%/+ 11.96pct，成为缓解收入下滑的重要缓冲。


　　风险提示：行业竞争加剧、加盟拓店节奏不及预期等。

□.刘.越.男./.赵.国.振    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司