泸州老窖(000568)：顺势而为 以长期主义主动降速调整

核心观点


　　25H1 及25Q2 营收增速达到-2.67%、-7.97%，顺应市场动销趋势，主动降速缓解市场压力，维护市场良性发展。针对国窖减少出货量，价格相对坚挺；更多资源向腰部倾斜，预计特曲、60 版等产品销售量增长；头曲、二曲阶段性调整，其站位大众价位未来有望进一步发力。费用方面，增加扫码红包提升真实动销，减少广宣费用，费用精准度提升。未来公司持续巩固基本盘，多价位产品发展，区域精耕，看好公司规模持续壮大的同时盈利能力进一步提升。


　　事件


　　公司发布2025 年半年度报告


　　2025H1 公司实现营业收入164.54 亿元（-2.67%）；归母净利润76.63 亿元（-4.54%）。其中，单二季度实现营业收入71.02 亿元（-7.97%）；归母净利润30.70 亿元（-11.1%）。


　　简评


　　主动控节奏稳价格，业绩降速缓解市场压力


　　25H1 公司酒类主业实现营收163.97 亿元（-2.62%），其中以国窖1573、特曲、窖龄为主的中高档酒贡献营收150.48 亿元（-1.09%），以头曲、二曲为主的其他酒类贡献营收13.50 亿元（-16.96%）。2025 年以来（尤其二季度）白酒行业动销严重承压，尤其中高档白酒消费场景明显减少，渠道库存、资金等压力进一步加大。老窖以市场良性发展为前提，主动降低出货节奏，力求供需平衡与价格稳定，白酒价格相比竞品更加坚挺，展现公司超强市场运营能力与品牌韧性，阶段性降速以求中长期健康可持续增长。


　　量价拆分来看，25H1 中高档酒类销量同比增长13.33%至2.41 万吨，其他酒类销量同比减少6.89%至2.48 万吨；中高档酒类吨价下降12.72%至62.39 万元/吨，其他酒类吨价减少10.82%至5.44万元/吨。上半年中高档酒增长主要由销量增长驱动，预计主要系公司顺应市场将资源向腰部产品倾斜，预计国窖占比小幅下滑，特曲、60 版等产品实现放量；其他酒类下滑一方面头曲市场控货去库存，另一方面公司筹备二曲光瓶酒，减少产品出货量。


　　产品与投入结构调整使得毛利率减少，合同负债表现较好25H1 公司毛利率下降1.48pcts 至87.09%，归母净利率下降0.91pcts 至46.57%，其中25Q2 公司毛利率下降0.95pcts 至87.86%，归母净利率下降1.52pcts 至43.23%。


　　毛利率波动主要系上半年结构调整，中高档价位腰部产品销售增长，而高毛利的国窖占比相对减少，此外其他酒类头曲、二曲的控量使得毛利率下滑较多；此外，随着公司数字化体系的健全，加大红包力度，同时扫码率稳中有升，影响公司毛利率。分档次毛利率看，上半年中高档酒类91.03%，同比下降1.23pcts，其他酒类毛利率44.33%，同比下降10.55pcts。


　　费用率方面，上半年销售费用率9.23%（同比-0.41pcts），管理费用率2.60%（同比-0.38pcts），其中25Q2销售费用率10.58%（同比-1.2pcts），管理费用率3.31%（同比-0.27pcts）。行业调整期，减少品牌露出相关费用支出，以动销为导向提升费用精准度，上半年广告宣传费减少20.31%至6.4 亿元，促销费增长11.20%至5.18亿元。


　　税金及附加方面，上半年税金及附加率提升1.17pcts 至13.26%，其中25Q2 税金及附加率提升3.72pcts 至15.39%，主要系公司腰部以及大众价位产品销售占比提升，增加消费税缴纳金额，上半年消费税增加9.7%至17.21亿元。


　　现金流方面，25H1 公司经营活动现金流60.64 亿元，同比减少26.27%，销售收现179.5亿元，同比减少10.97%，25Q2 公司经营活动现金流27.57 亿元，同比减少28.69%，销售收现80.83 亿元，同比减少15.11%。25Q2 末公司合同负债为35.29 亿元，同比增长50.72%。


　　顺势而为，稳中求进，老窖持续提升市场竞争力2025 年公司经营目标为全年营业收入稳中求进。下半年，公司持续运用数字化体系，加强市场服务，增加有效终端覆盖量。夯实基本盘，以川渝、华北、华东基地市场为核心挖掘市场空间，主销区精耕市场，非主销区发掘机会。产品端，巩固国窖高端站位，资源向中低档产品倾斜，60 版特曲、老字号特曲有望持续较快增长，头曲经调整业绩有望回升，下半年有望推出二曲光瓶酒。此外，公司持续产品研发创新和场景突破，未来有望适时推出28 度国窖，推广冰饮调配方式，更多吸引年轻消费群体。公司双品牌三品系齐发力格局成型，高档国窖品牌力强、稳固业绩基本盘，腰部产品逐渐释放势能，未来公司竞争力有望进一步提升。


　　盈利预测与投资建议：预计2025~2027 年收入分别为296.75、310.23、337.07 亿元，预计归母净利润分别为125.52、134.54、148.85 亿元，对应2025~2027 年PE 分别为15.93x、14.86x、13.43X，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，若商务交流活动减少，公司产品在商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。

□.贺.菊.颖./.夏.克.扎.提.·.努.力.木    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司