新乳业(002946)：低温势能向上 利润率持续改善

核心观点


　　25H1 公司持续发力低温产品（同增双位数），加强产品创新推出芭乐酸奶等爆品，带动公司业绩持续稳健增长，25H1、25Q2收入增速分别为3.01%、5.46%。深耕DTC 渠道引领增长，线上销售表现良好，且山姆新品亮眼，带动直销渠道增长22.96%。得益于行业低奶价与产品结构改善，毛利率进一步提升，降本增效优化管理费用，上半年净利率提升至7.18%。公司在新的五年规划指引下，推动“鲜立方战略”更深入落地实施，加快新场景新渠道布局，从品牌、销售、供应链等维度确定八个抓手增强公司极致新鲜的运营能力，强化公司以“鲜”为核心的市场定位。


　　事件


　　公司发布2025 半年报


　　公司25H1 实现营业收入55.26 亿元，同比+3.01%，归母净利润3.97 亿元， 同比+33.76%， 扣非归母净利润4.11 亿元，同比+31.17%。


　　公司25Q2 实现营业收入29.01 亿元，同比+5.46%，归母净利润2.63 亿元， 同比+27.37%， 扣非归母净利润2.70 亿元，同比+26.85%。


　　简评


　　产品创新驱动业绩增长，新乳业低温维持较强势头公司持续坚持“鲜立方战略”，发力低温产品，发挥自身产品研发能力，持续推出创新产品，上半年低温品味销售额增长超过10%，高端鲜奶、今日鲜奶铺同增双位数，活润增速超40%。公司持续以产品创新满足消费者多元化需求，其中二季度推出山姆渠道的芭乐酸奶成为爆款产品。分品类看，2025H1 液体乳收入50.67 亿元，同比+4.60%，奶粉收入0.46 亿元，同比+33.29%。


　　渠道方面，积极拥抱渠道变革，持续深耕市场挖掘区域潜力，DTC增长良好，远场电商双位数提升增长，山姆增量较强，带动直销渠道增长22.96%至33.87 亿元。经销收入17.26 亿元，同比-18.75%。上半年，电商渠道收入达到5.95 亿元，同比增长15.41%，占比超10%。


　　低价奶推动毛利率提升，净利率持续提升


　　25H1 公司毛利率30.02%，同比+0.79pcts，归母净利率7.18%，同比+1.65pcts；25Q2 毛利率30.49%，同比+1.4pcts，归母净利率9.08%，同比+1.56pcts；


　　毛利率方面，一方面2025 年奶价仍处于低位，另一方面公司低温品类表现较强，直营渠道占比持续提升。


　　费用端，25H1 销售费用率16.43%，同比+0.31pcts，管理费用率3.22%，同比-1.25pcts；2025Q2 销售费用率15.9%，同比+0.69pcts，管理费用率2.93%，同比-0.94pcts。2025 年液态奶低奶价助推价格竞争激烈，公司持续加大费用投放提升推广力度，提升曝光度，上半年促销费、广告费分别同比增长2.20%、25.17%。管理费用方面，公司持续降本增效，人工成本、差旅及业务招待费均同比下降。


　　资产处置与减值方面，公司自营牧场优化牛群结构，加大淘牛力度，而奶源过剩使得奶价、淘牛价格低迷，25H1生物资产处置损失0.39 亿元。


　　聚焦五年规划，推动“鲜战略”落实


　　2025 年公司将以“鲜立方战略”为核心，以“笃定核心价值、创造长期增长”为主线，努力实现收入增长、净利率提升持续兑现，推动公司实现有质量的增长。


　　公司持续推进五年战略规划，坚持公司长期秉承的愿景、使命、价值观方面的基本内涵，对战略目标和战略方向进行了调整和精进，将“做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”确定为新的五年奋斗目标，并确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。公司在新的五年规划指引下，推动“鲜立方战略”更深入落地实施，通过加强鲜价值传播，加快新场景新渠道布局，从品牌、销售、供应链等维度确定八个抓手增强公司极致新鲜的运营能力，强化公司以“鲜”为核心的市场定位。


　　盈利预测：预计2025-2027 年公司实现收入112.25、118.00、127.24 亿元，实现归母净利润7.08、8.35、9.92 亿元，对应EPS 为0.82、0.97、1.15 元，对应PE 为23.51X、19.92X、16.78X。


　　风险提示：


　　1、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。2、原奶价格快速上行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来主要原奶进口地逐渐降低产能，叠加饲料成本高位，原奶成本若超预期上行，将影响企业盈利水平。3、行业竞争加剧风险：近年国内乳制品消费相对疲软，各品牌为了保证市场份额，费用投放力度较大，价格竞争现象频发，如果缺乏有效的经营举措，则公司有可能面临市场份额下降、经营业绩下滑、发展速度放缓的风险。

□.贺.菊.颖./.夏.克.扎.提.·.努.力.木    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司