华泰证券(601688)：资金业务表现亮眼 单季盈利持续提升

事件：8/29 华泰证券发布25 年中报。2025 年上半年，公司营业收入162亿元，公告口径同比+31.0%，较一季度-4pct；归母净利润75 亿元，同比+42.2%，较一季度-17pct。从单季数据看，25Q2 归母净利润39 亿元，环比+7.3%，同比+29.4%，同比较25Q1 下降30pct。2025H1 公司归母净利润接近2021H1的高点（78 亿元），单季盈利同比增速已连续2 个季度保持在20%以上。


　　上半年自营、信用与经纪收入持续高增，投行收入同比转为增长，资管业务同比降幅收窄。2025 年上半年公司自营/经纪/信用/投行/资管业务收入分别为66/ 38/ 20/ 12/ 9 亿元，同比+57%/ +38%/ +187%/ +25%/ -60%，占比41%/ 23%/ 13%/ 7%/ 6%。资金类业务延续一季度的亮眼表现，25H1 自营业务收入同比较25Q1 继续提速，利息净收入同比大增1.9 倍；收费类业务中，25H1 投行业务收入转为同比增长；经纪业务收入同比增速保持在30%以上；资管业务收入同比仍下降，但降幅较25Q1 有所收窄。


　　分各业务来看：（1）自营业务方面，25Q2 单季自营收入环比同比均提速，自营杠杆率与投资收益率均环比提升。25Q2 公司自营投资收入39 亿元，环比/同比+40.6%/ +66.0%，环比同比均较25Q1 提速。从金融投资规模来看，25 年一季度末公司金融投资4341 亿元，环比大幅提升14.8%，同比由降转增。其中净资产与自营杠杆分别环比+2.5%/ +12.0%，自营杠杆连续2 个季度环比提升。


　　持仓结构方面，25Q2 末交易性金融资产/ 债权AC/ 债权OCI/ 权益OCI 占比分别为82.7%/ 10.6%/ 5.0%/ 1.7%，公司对交易性金融资产/债权OCI/权益OCI均环比增配，环比分别+15.3%/ +26.1%/ +276.3%，尤其是权益OCI 由2024年12 月末的1 亿元大幅提升至2025 年6 月末的74 亿元，而债权AC 规模环比有所回落。投资收益率方面，25Q2 年化自营投资收益率3.6%，环比同比均实现提升。我们认为公司自营杠杆持续回升，并持续增配两类OCI 账户，有望推动自营投资收入稳定增长。


　　（2）经纪业务方面，25Q2 经纪业务收入同比增长33.1%，上半年代买证券与代销产品收入同比大增。25Q2 公司经纪业务手续费净收入18 亿元，环比-6.1%，同比+33.1%，同比增速保持在30%以上。25H1 代买证券/席位租赁/代销产品/期货经纪收入占比77%/ 9%/ 8%/ 6%，同比+51.2%/ -2.2%/ +17.2%/+8.4%，其中25H1 代买证券收入较24H2 大幅提速，代销金融产品与期货经纪收入同比均转为增长，而席位租赁收入同比降幅继续收窄。


　　（3）信用业务方面，债务结构优化叠加资金成本下行，利息支出同比显著回落。25Q2 公司单季利息净收入11 亿元，环比+11.1%，同比+123.0%。从利息收入来看，25Q2 末公司两融余额较25Q1 末小幅回落，但股质规模环比提升，25Q2 末融资融券/股票质押式回购规模1273 亿元/ 156 亿元，同比+20.6%/ -27.7%，带动上半年两融与股质利息收入同比回正。但降息背景下，公司上半年货币资金与结算备付金利息收入下降，利息收入仍同比回落。从利息支出来看，公司持续优化负债结构，24Q2-25Q2 单季利息支出已连续5 个季度同比下降。


　　25Q2 末公司应付债券规模1124 亿元，年化平均利率3.4%，二者同比均明显下行；尽管25Q2 末卖出回购余额环比提升，但融资成本同样下行，带动25Q2 单季利息支出同比下降28.7%。随着未来市场两融余额走高，融资成本保持低位，我们认为公司信用业务收入有望持续高增。


　　（4）投行业务方面，25Q2 投行收入同比转增，IPO/再融资均同比大幅增长，债券承销规模持续高增。25Q2 华泰证券投行业务收入6 亿元，环比+15.4%，同比+76.4%，自23Q2 以来同比增速首次转增。股权承销方面，根据iFinD 统计，25Q2 公司IPO/再融资承销金额分别为17 亿/ 480 亿元，同比+106%/+1450%，均实现大幅增长。债券承销方面，25H1 公司债权主承销金额6666 亿元，同比+24.3%，债承规模持续高增。2025 年上半年公司地方政府债券实际中标金额人民币127.71 亿元，行业排名第一。


　　（5）单季资管收入同比仍降，资管AUM 同比提升但费率承压。25Q2 公司资管业务净收入5 亿元，环比+10.8%，同比-57.9%，同比降幅仍然较大。资管方面，25H1 末资产管理业务规模达到6270 亿元，同比+23.9%；但平均费率从24H2 的0.20%下降至25H1 的0.15%，费率仍然有所承压。公募方面，根据iFinD 统计，截至25Q2 末，南方基金/华泰柏瑞基金公募AUM 规模分别为1.39 万亿/7081 亿元，同比+11.6%/ +46.0%，同比持续高增。25Q2 末华泰柏瑞旗下沪深300ETF 规模3747 亿元，位居沪深两市非货ETF 规模市场第一，同比+77%。南方基金与华泰柏瑞基金盈利计入公司对合联营企业投资收益，相关收入不体现在资管收入分项中。受公募降费与资管产品转换影响，当前公司资管收入有所承压，伴随费率调降与产品转换完成，未来资管收入修复进程有望加速。


　　净资产收益率与归母净利率持续同比提升，业务及管理费率明显下降。


　　2025Q2 末公司总资产9007 亿元，同比+7.9%。归母净资产2001 亿元，同比+11.1%。年化加权平均ROE 7.9%，同比+2pct。受收入口径变动影响，与25Q1相比，25H1 公司归母净利率升至46.5%，其中业务及管理费率（剔除其他业务）升至45.9%，但同比24H1 仍下降13pct；其他业务成本率下行至83.0%。


　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年营收450/ 481/ 514 亿元，归母净利润166/ 179/ 193 亿元，对应9 月2 日收盘价的PE 为11/ 11/ 10 倍。公司经纪业务优势稳固，经纪收入持续高增。伴随股权融资规模回暖，公司投行业务加速修复。今年以来资本市场回稳向好，两融余额持续高位，随着公司资产负债结构优化，利息收入有望持续高增。我们认为公司在经纪、投行等业务条线龙头优势有望持续增强。维持“推荐”评级。


　　风险提示：经纪佣金率与资管费率下滑、APP 月活用户增长放缓、基金保有规模增长放缓等。

□.张.凯.烽./.李.劲.锋    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司