云从科技(688327)：收入超预期 泛AI业务提升迅速

投资要点：


　　事件：公司发布2025H1 半年报，25H1 实现收入1.69 亿元（+40.21%），收入端超预期，此前预期在10-15%左右。归母净利润-2.30 亿元（上年同期为-3.56 亿元），扣非归母净利润-2.48 亿元（上年同期为-3.69 亿元），实现减亏。


　　收入超预期来自AI 解决方案高增和回款加强。25H1 公司AI 解决方案业务收入1.3 亿元（+59.2%），人机协同操作系统收入0.4 亿（+1.4%）。按应用领域看，公司泛AI 业务发展迅速，收入占比提升至56%（24 年占比为37%），其余智慧金融、出行板块均呈现良好发展趋势。公司强化应收账款回款机制，经营活动现金流净额同比改善76.8%。


　　利润端减亏来自精细化控费。公司25H1 公司期间费用同比-33.8%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为35.5%/63.3%/70.7%，同比分别为-29.7/-9.8/-150.1pct。


　　总研发投入为1.2 亿元，同比-53.1%，资本化占比4.2%。


　　毛利率降低主要为新业务投入期和算力硬件外采因素。公司25H1 毛利率为37.7%，同比-22.5pct，主要因较低毛利率的泛AI 业务占比提升所致。目前泛AI 业务毛利率为18.6%，由于新品类业务投入期前期研发及实施成本较高，以及需要设备外采的硬件成占比上升。


　　大模型标杆项目落地，多行业深耕应用。公司报告期内持续优化从容多模态大模型，在权威评测中表现突出。重点项目包括：1）与上海交大共建AI-X 研究院攻克大模型、智能体难题，服务于医疗、金融等行业；2）携手华为、武汉东西湖区政府的国家级AI 公共算力平台项目标志战略性突破，聚焦算力基建+安全模型+内容审核智能体；3）武汉临空算力中心携手公司发布DeepSeek 大模型平台，通过动态知识蒸馏无损压缩，运行需求由3 张A100 降至单颗910B；4）智能终端产品众寻AI 鼠标发布。公司过去在智慧治理、智慧出行、智慧金融、智慧商业等领域深耕带来的行业know-how 有望在大模型应用趋势中形成优势。


　　维持“增持”评级。考虑到公司业务结构预计已完成战略性调整恢复增长，标杆性项目及行业落地优势有望带来后续增长动力，维持“增持”评级。维持公司2025-2027 年收入预测为5.4、7.4、11.0 亿，归母净利润分别为-4.6、-3.6、-2.2 亿。


　　风险提示：AI 技术发展不及预期，技术迭代迅速行业竞争加剧，技术人员需求可能加剧。

□.洪.依.真./.刘.洋./.陈.晴.华    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司