华帝股份(002035)：营收阶段性承压 坚定高端化转型

1H25 业绩低于我们预期


　　公司公布业绩：1H25 实现营收28.00 亿元，同比-9.7%；归母净利润2.72亿元，同比-9.2%；扣非后归母净利润2.66 亿元，同比-8.9%。对应2Q25营收15.4 亿元，同比-10.4%；归母净利润1.66 亿元，同比-5.6%；扣非后归母净利润1.62 亿元，同比-4.6%。公司业绩低于我们预期，主要是在外部环境压力下，公司收入低于我们预期。


　　发展趋势


　　外部压力下，营收增速放缓：1）受到房地产市场拖累及6 月起部分省市国补资金短缺的影响，1Q/2Q25 公司收入同比-9%/-10%，增速走弱。2）分产品看，油烟机、燃气灶、热水器仍为主要收入来源，1H25 三者收入合计24.23 亿元，占营收87%，其中油烟机、热水器收入在高基数下同比均有双位数下滑，燃气灶收入同比微增。3）分渠道看，公司公告1H25 线下渠道收入同比-6%至14.86 亿元，海外渠道收入同比-8%至3.47 亿元（2Q25 受关税政策扰动）。我们估计1H25 电商渠道收入同比下滑个位数，工程渠道依然承压。


　　持续深耕下沉渠道：公司下沉渠道布局在业内领先，2022-2024 年新零售下沉渠道收入从6.08 亿元增至12.51 亿元，CAGR 达43%，2024 年占营收比重达20%。1H25 公司持续深耕下沉渠道，以最新形象打造新零售门店，稳步提升核心门店覆盖率与动销率，1H25 公司在京东、天猫、苏宁、五星等平台渠道累计新建店1000 余家，其中新建大店100 家。1H25 新零售渠道毛利率达41.51%，同比实现显著增长。


　　高端化战略助推单季度盈利能力向好：公司实行推新卖贵以及品牌高端化战略，助力1H25 毛利率同比提升2.9ppt 至43.5%；其中2Q25 毛利率同比+5.0ppt 至44.7%，为2021 年以来单季度毛利率新高。1H25 期间费用率同比+2.5ppt 至33.7%，主要是销售费用率提升所致，我们估计与公司实行企业以旧换新补贴有关。综合影响下，1H25 归母净利率9.7%，同比+0.1ppt；其中2Q25 净利率10.8%，亦创下2021 年以来单季度新高，盈利能力向好。


　　盈利预测与估值


　　考虑到地产压力和国补效果边际减弱，我们下调2025/26 年净利润5.3%/7.0%至4.86 亿元/5.21 亿元。当前股价对应2025/26 年11.3x/10.6x 市盈率。考虑到近期北京、上海先后优化调整房地产市场政策，有望带动市场情绪好转，维持跑赢行业评级和8.15 元目标价，对应2025/2026 年14.2x/13.3x 市盈率，较当前股价有25.4%的上行空间。


　　风险


　　地产下行超预期，市场需求波动，竞争加剧风险。

□.张.沁.仪./.汤.亚.玮    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司