涪陵榨菜(002507)：25H1收入稳中略升 盈利能力改善

投资要点


　　25H1 公司营业收入13.13 亿元（同比+0.51%），归母净利润4.41 亿元（同比-1.66%），扣非归母净利润4.15 亿元（同比-2.33%）。25Q2 公司营业收入6.00 亿元（同比+7.59%），归母净利润为1.68 亿元（同比-4.59%），扣非归母净利润为1.58 亿元（同比-5.00%）。


　　分产品：榨菜主业稳固领先，萝卜潜力单品增幅较大。榨菜/萝卜/泡菜25H1 分别实现收入11.23/0.33/1.19 亿元，其中榨菜占比营收85.53%，各品类同比变动分别为+0.45%/+38.35%/-8.37%。公司持续巩固榨菜领先地位、积极优化萝卜品类业务结构


　　分地区：华东华中和出口收入增长较快。25H1 华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口分别实现营收3.62/2.22/1.77/1.35/1.14/1.01/1.16/0.54/0.29 亿元，同比变动分别为-0.24%/+5.55%/+7.84%/-8.39%/-4.82%/-0.48%/-0.88%/+1.03%/+6.93%。


　　公司以经销为主，25H1 经销实现营收12.37 亿元（同比-0.08%），直销营收0.74亿元，同比+11.13%，主要系新品贡献较多。


　　毛利率改善，净利率承压，销售费用高投入。


　　1）毛利率：25H1 实现54.15%（同比+3.29pct），其中25Q2 实现52.00%（同比+2.82pct），毛利率提升主要系公司产品结构升级和采购渠道优化。


　　2）费用率：25H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为14.87%/3.21%/0.37%/-3.30%，同比变动分别为+2.71pct/+0.05pct/+0.07pct/+0.79pct；其中25Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为17.18%/3.93%/0.51%/-3.65%，同比变动分别为+5.09pct/-0.03pct/+0.16pct/+0.20pct。费用率上升主要系公司加强销售渠道的建设和维护，加大销售费用投入，管理、研发、财务费用率整体稳定。


　　3）净利率：25H1 净利率为33.57%（同比-0.75pct），其中25Q2 为28.09%（同比-3.59pct）。


　　维持“买入”评级


　　预计公司25-27 年实现收入分别为24.83、26.32、28.42 亿元，同比增长分别为4.02%、6.00%、7.99%；预计实现归母净利润分别为8.16、8.96、9.53 亿元，同比增长分别2.09%、9.75%、6.46%。预计25-27 年EPS 分别为0.71、0.78、0.83元，对应PE 分别为19/17/16 倍。


　　风险提示：


　　原材料成本价格上涨，行业竞争加剧，新品推广状况不及预期等。

□.杨.骥./.杜.宛.泽    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司