江淮汽车(600418)：Q2盈利略承压 持续看好尊界发展

事项：


　　公司发布2025 年半年度报告，营收193.6 亿元，同比-9.1%，归母净利-7.7 亿元，同比-10.7 亿元。


　　评论：


　　2Q25 盈利略承压。公司二季度实现营收95.6 亿元，同比-4.7%，环比-2.5%。


　　同环比下滑主要受销量影响，二季度销量9.1 万辆，同比-8.5%，环比-9.3%。


　　盈利能力方面，二季度毛利率7.9%，同比-3.2PP（统一会计准则后同比-2.4PP），环比-2.1PP。费用方面，由于公司加大对尊界业务的投入，销管研费用率均环比上升，销售费用率4.2%，同比-0.2PP（统一会计准则后同比+0.7PP），环比+0.9PP；管理费用率5.9%，同比+2.2PP，环比+0.2PP；研发费用率3.7%，同比-0.7PP，环比+0.3PP。利润端，二季度归母净利-5.5 亿元，同比-7.5 亿元，环比-3.3 亿元，低于业绩预告的-4.6 亿元，扣非归母净利：-6.3 亿元，同比-7.3亿元，环比-3.4 亿元，低于业绩预告的-5.3 亿元。


　　2Q25 自主业务商用车、乘用车销量承压。公司二季度商用车销量5.8 万辆，同比-2.9%，环比-14%；乘用车销量3.3 万辆，同比-17%，环比+0.2%，其中新能源乘用车0.5 万辆，新能源渗透率14%。出口方面，二季度销量5.4 万辆，同比-12.9%，环比+2.9%，出口占比60%，同比-3.0PP，环比+7.1PP。由于尊界S800 于8 月中下旬开启规模交付，因此未对二季度销量和业绩产生显著影响。


　　尊界S800 订单持续性表现优异。尊界S800 首销期（5 月30 日-7 月31 日）已结束、首销权益（3 万元ADS 高阶包、最高3 万的选装权益等）终止后，订单增势持续。8 月25 日，尊界S800 上市87 天，大定超1.2 万台，参考上市67 天大定超1 万台，平均日度订单100 台，展现出极强的韧性。我们看好尊界产品竞争力以及订单持续性，预计尊界S800 稳态月销2000 辆。


　　尊界有望使江淮成为整车中具有高ROE、高竞争力的稀缺标的。豪华车盈利能力强，如保时捷净利率9-13%，尊界受益于成本、关税、消费税优势，净利率有望大幅高于保时捷。此外，豪华车市场竞争格局好，市场集中度高且自主品牌少，鸿蒙智行与江淮赋予尊界科技、品牌、品质的稀缺性，江淮有望因此成为极稀缺的豪华车标的。


　　投资建议：根据公司中报业绩及尊界订单情况，我们下调自主业务、上调尊界业务盈利预测。将公司2025-2027E 总营收预测由475 亿、600 亿、715 亿元上调为507 亿、672 亿、867 亿元，同比+20%、+33%、+29%，其中自主业务434亿、440 亿、447 亿元，尊界业务72 亿、230 亿、419 亿元。将公司2025E 归母净利预测由-0.6 亿元下调为-6.3 亿元，2026-2027E 由14.8 亿、37.5 亿元上调为15.7 亿、45.3 亿元。按分部估值，参考公司历史估值和可比公司对应阶段估值，给予自主业务和尊界业务2025 年0.8 倍和16 倍PS，合并公司目标市值1,499 亿元，对应目标价68.64 元，空间27%。长期看，预估公司自主业务营收474 亿元、尊界业务净利125 亿元，分别给予0.8 倍PS、20 倍PE，对应市值2,870 亿元，空间1.4 倍，维持“强推”评级。


　　风险提示：新车型推进不及预期、华为合作进度不及预期、华为江淮分成不及预期、尊界品牌销量不及预期、豪华车市场消费不及预期等。

□.张.程.航    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司