深圳燃气(601139)：智慧服务业务短期拖累 销气及气电业务成长可期

投资要点：


　　事件：公司发布2025 年半年报，2025 年上半年实现营业收入154.32 亿元，同比增加11.99%，实现归母净利润6.38 亿元，同比减少13.61%，略低于我们的预期，主要系智慧服务板块利润降幅较高所致。


　　城燃电厂气量全面增长，城燃主业毛利快速提升。1H25 公司管道天然气销售量26.30 亿立方米，同比增长5.71%。按用户类型分，大湾区城市燃气销量7.63 亿 m3，同比增长4.66%；其他地区城市燃气销售量11.19 亿m3，同比增长2.57%；电厂销售量7.48 亿m3，同比增长11.98%。2024 年3月，深圳市居民气价格调涨0.31 元/m3，工商用气基准售价同样提升0.31 元/m3，在同期低基数效应下，深圳地区毛差延续修复趋势。量利齐升背景下，1H25 公司管道燃气实现毛利12.62 亿元，同比提升26.82%。


　　气电业务高速成长，容量电价提升打开盈利天花板。自2024 年子公司深燃热电首台9F 机组投入商业运行以来，目前深燃热电在运热电联产机组已达1.3GW（9E 级别360MW，9F 级别940MW）。


　　公司天然气发电业务利润规模迅速增长，1H25 公司发电业务毛利1.39 亿元，同比增长98.35%。7月广东出台《关于调整我省煤电气电容量电价的通知》，明确8 月1 日起提升气电机组容量电价，其中9E 及以上的其他常规机组容量电价调整为每年每千瓦264 元，同比提升164 元。气电容量电价提升将大幅提升公司气电业务盈利，进一步增厚公司业绩。


　　天然气批发放量显著，燃气批发利润快速提升。公司目前已经实现天然气全产业链贯通，兼具LNG长协、船舶及接收站资产，已与中石油、大鹏一期、BP 等资源供应方签署长期合同。在LNG 价格中枢回落的背景下，公司积极拓展天然气销售渠道。1H25 公司天然气批发气量7.58 亿方，同比增加206%；公司天然气批发业务毛利同比高增281%至3.00 亿元，有效弥补石油气批发业绩下滑影响。


　　目前公司深圳市天然气储备与调峰库二期扩建工程项目处于在建状态，项目投产后公司天然气接收和储备能力将进一步提升。


　　上半年光伏胶膜业务净利润实现扭亏，智慧服务业务短期出现较大下滑。1H25 子公司斯威克出货量同比增长 41%。目前光伏胶膜景气度仍然偏低，1H25 公司光伏胶膜业务毛利0.62 亿元，同比下降62%，但环比2H24 净利润实现扭亏。受深圳地区“瓶改管”项目收尾导致燃气设备销售减少等影响，1H25 公司智慧服务收入3.19 亿元，同比下降68.76%，毛利1.77 亿元，同比下降68.96%。我们判断“瓶改管”高基数影响基本消除，智慧服务业务压力已经释放，长期对公司业绩影响较为有限。


　　盈利预测与估值：参考1H25 公司经营情况，我们下调公司智慧服务业务并提升气电业务的盈利预测。


　　综合影响下，我们略微下调2025-2027 年归母净利润的预测分别为15.65、18.57、20.45 亿元（前值为16.37、19.21、21.74 亿元），当前股价对应PE 分别为12、10 和9 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：进气成本上升，光伏胶膜价格波动风险，天然气销量不及预期

□.王.璐./.朱.赫    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司