中联重科(000157)25年中报点评：扣非归母净利润同比高增 新业务方兴未艾

事件：25H1 公司实现营收248.6 亿，同比+1.3%；归母净利润27.7 亿，同比+21%，扣非归母净利润19.3 亿，同比+30%。25Q2 营收127.4 亿，同比-0.19%，归母净利润13.6 亿，同比-1.3%，扣非归母净利润10.5 亿，同比+50%。


　　海外业务良好增长，新兴市场快速发展，欧洲市场升级产能布局。25H1 实现境内/ 境外营收110.40 亿/138.12 亿， 同比-11.6%/+14.7% ， 境外占比55.58%，同比+6.48pct。境内/境外毛利率24.11%/31.37%，同比-0.19pct/-0.43pct。其中非洲区域同比增幅超179%， 中东、东南亚、澳新保持高速增长，新兴区域市场销售占比达39%。此外，针对欧洲高端市场，公司在扩建升级德国威尔伯特工厂项目，以及新建匈牙利高机工厂，完善本地化布局。


　　土方机械海内外双增长，核心产品优势稳固。分产品看，混凝土/起重/土方/ 高空/ 农业机械分别实现营收48.7/83.7/42.9/25.9/19.9 亿元， 同比+15.7%/1.24%/22.1%/-34.5%/-15.2% ， 毛利率分别22.7%/32.1%/29.5%/29.8%/12.1%，同比分别+0.84pct/+0.1pct/-1.97pct/+2.78pct/-1.42pct。国内土方机械销售模型切换为经销，中大挖市占率位于行业前列，新能源搅拌车、履带吊等主导产品实现翻倍增长； 海外土方机械出口销售规模同比增幅超33%，跑赢行业，混凝土和起重机整体出口销售规模同比增幅超13%。


　　盈利能力提升， 经营性现金流稳健。25H1 公司毛利率28.15% ， 同比+0.17pct，归母净利率11.12%，同比+1.8pct，扣非归母净利率7.75%，同比+1.71pct。管理/销售/研发/财务费用率分别4.11%/8.44%/5.68%/-1.49%，同比-0.63pct/+1.02pct /+0.36pct /-2.06pct。25H1 公司存货234 亿元，应收账款294 亿元，较年初均有所增加，但存货周转率同比实现提升。公司上半年经营性现金净额17.5 亿，同比+112%。资产负债率54.06%，同比-0.94pct。


　　具身机器人研发加速，产品已进入工厂实训。公司已开发了3 款人形机器人，包括1 款轮式与2 款双足，已有数十台进入工厂作业，在机械加工、物流、装配、质检等环节试点，同时公司也积极构建了拥有120 个工位的具身智能训练场，打通了“数据采集-模型训练-应用迭代”的闭环。


　　盈利预测与投资建议：行业端，7 月挖机内销超预期，资金到位情况转优，但1-7 月挖机累计内销仅达21 年同期高点的35%，提升空间尚足；7 月工程起重机等非挖表现亦较强。出口层面，金铜等核心大宗商品价格仍较高，欧洲利率下调&财政扩张&经济景气度提升，需求现触底迹象。公司主导产品优势稳固，海外业务、土方机械增长态势良好，具身智能研发加速，自身经营质量持续提升。我们预计公司25-27 年实现归母净利润49.2 亿/59.9 亿/71.3 亿元，对应25-27 年PE 为13.0/10.7/9.0 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

□.鲁.佩./.彭.星.嘉    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司