平煤股份(601666)：2H25销量有望修复 弹性兑现可期

公司发布半年报，2025 年H1 实现营收101.20 亿元，同比-37.95%，归母净利2.58 亿元，同比-81.53%。其中Q2 实现营收47.20 亿元，同比-41.31%，环比-12.60%，归母净利1.06 亿元，同比-83.82%，环比-30.09%。公司Q2业绩同环比承压主要系商品煤销量出现同比-17.6%、环比-14.2%的下滑，但在销售价格环比回升和公司成本控制持续发力双重因素下，商品煤销售吨煤毛利有所回暖，我们计算公司2Q25 单吨毛利为150.7 元，环比+2.3%，商品煤销售毛利率同比增加0.2pct。展望后市，在“价”已迎反弹下，我们认为公司有望逆转1H25 库存累积的状态，有望释放“量”带动的业绩弹性。


　　我们上调评级至“买入”。


　　1H25 产量同增但销量同减，延续年初以来库存环比增加产销方面，1H25 公司原煤产量1453 万吨，同比+2.3%，商品煤销量1174万吨，同比-13.0%，其中自有商品煤销量977 万吨，同比-15.4%。2Q25公司原煤产量703 万吨，同比-7.2%，环比-6.1%，商品煤销量542 万吨，同比-17.6%，环比-14.2%，但自有商品煤销量有所修复，实现646 万吨，同比+14.1%，环比+22.4%。库存方面，公司24FY、25Q1、25Q2 存货分别为5.53/9.35/12.39 亿元，25Q1/25Q2 季度环比增加3.82/3.04 亿元，较23 年以来公司保持在5 亿元左右的库存水平处于较高水位。展望2H25，我们认为在焦煤价格近期反弹并企稳，25Q2 或将成为阶段性业绩低点，我们看好2H25 库存或将逐渐回到正常水平并释放销量，有望迎来量价齐升带动的业绩弹性。


　　外延增长多点布局，“东引西进出海”取得实质进展新疆业务方面，2025 年初并表的乌苏四棵树煤矿已成为新的利润增长点，该矿为在产矿井，生产经营稳定；铁厂沟一号井项目计划于2028 年投产，作为煤电一体化项目有望提升公司业绩稳定性。焦化业务方面，控股子公司汝丰炭材上半年实现焦炭销售48.32 万吨，营业总收入9.59 亿元，贡献净利润1198.56 万元，基本实现盈亏平衡，标志公司向下游产业链延伸的战略布局初见成效。


　　盈利预测与估值


　　基于7、8 月焦煤行业价格分别4 次上调，最新价格已至1480 元/吨，我们上调2025/26/27 年主焦煤均价假设至1365/1460/1460 元( 此前1250/1350/1450 元/吨)。我们上调公司25-27 年归母净利润(8.2%/1.3%/1.0%)至8.46/12.79/19.11 亿元（同比-64.0%/+51.2%/+49.4%），对应EPS为0.34、0.52、0.77 元。考虑到公司分红预期较为稳定且股息回报在市场预期中重要性提升，继续使用DDM 估值，维持此前估值参数和假设（公司维持60%分红比例，WACC 为5.6%，永续增长率保守假设为0），上调目标价至10.00 元（前值：9.84 元）。


　　风险提示：供给端扰动超预期；集团外延增长不及预期。

□.刘.俊./.苗.雨.菲./.马.梦.辰./.戚.腾.元    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司