三生国健(688336)：1H25稳健增长 关注707海外进展

公司公告1H25 收入、归母净利、扣非归母6.4、1.9、1.6 亿元（+8%、+47%、+25% yoy），2Q25 收入、归母净利、扣非归母3.3、0.9、0.6 亿元（+0%、+128%、+58% yoy），1H25 收入增长主因CDMO 业务贡献及确认部分对外授权收入，利润增长主因集采铺开后的销售费用下降。公司公布2025 年中期分配方案，拟10 股派0.33 元（含税），占同期归母净利10.69%。我们看好未来随着608/610/611/613 的陆续上市，公司自免龙头地位进一步稳固，707（分配比例30%）与辉瑞合作有望贡献业绩弹性，维持“增持”评级。


　　益赛普价降量升，赛普汀保持稳定


　　核心产品益赛普1H25 收入同比下降，其中价格显著下降（集采区域已扩大至20+省）、销售有所增长（积极的学术推广和持续的市场渠道拓展，持续提升患者覆盖率），我们预计2025 年收入小幅下降。赛普汀1H25 克服处方药市场压力收入同比平稳，我们预计2025 年收入平稳。小品种健尼哌1H25 收入同比快速增长，受益于血液移植数量的持续增长及有效的市场策略推动，我们预计2025 年收入维持快速增长。


　　四款中后期自免管线有序推进，有望陆续商业化1）608（IL-17）已于11M24 申报银屑病NDA，放射学阴性中轴型脊柱炎已完成II 期入组、有望2H25 完成II 期并申请III 期临床，强直性脊柱炎已完成II 期临床、有望2H25 启动III 期；2）610（IL-5）成人哮喘III 期入组中、延长给药间隔II 期临床入组中，青少年哮喘有望2H25 启动III 期入组；3）611（IL-4Rα）AD III 期主要终点已读出、有望2H25 申报NDA，COPDIII 期已启动，青少年AD II 期数据已读出、有望2H25 启动III 期入组，联合TCS治疗AD已完成III 期入组，慢性鼻窦炎伴鼻息肉III 期入组中、有望2H25入组完成；4）613（IL-1β）已完成急性痛风性关节炎III 期临床并提交NDA，间歇期痛风性关节炎有望2H25 完成II 期并启动III 期临床与CDE 的沟通。


　　辉瑞有望年内支付707 首付款，关注海外临床催化1）5M25 公司宣布与关联方三生制药、沈阳三生就707 项目（PD1/VEGF）与辉瑞就707 海外权益达成授权协议，7M25 补充授权辉瑞国内权益，辉瑞支付的所有款项分配比例为：三生国健30%，沈阳三生70%；2）辉瑞已将BD 首付款对25 年全年业绩的影响纳入考量，我们推测辉瑞有望在年内支付707 首付款（12.5 亿美元海外+1.5 亿美元国内）；3）辉瑞预计在25 年内陆续开启707 海外III 期以及707 与ADC 联用I/II 期临床，我们认为后续临床计划情况或为公司未来股价重要催化事件，值得持续关注。


　　维持“增持”评级


　　我们维持盈利预测，预计25-27 年归母净利润29.4、3.4、4.1 亿元（+317%、-88%、+20% yoy）。参考Biotech 可比公司市值均值382 亿元，考虑商业合作、新药兑现、商业化能力给予溢价（考虑到可比公司新药进展带来估值提升，溢价率较此前有所收敛），我们给予420 亿元合理估值，目标价68.09元（前值48.64 元，此前目标市值300 亿元，可比公司市值均值233 亿元），维持“增持”评级。


　　风险提示：集采政策超预期，研发不及预期。

□.代.雯./.张.云.逸./.唐.庆.雷    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司