中国建筑(601668)：营收阶段承压 基建支撑盈利改善

营收承压调整，盈利改善趋势显现。公司2025 年上半年实现营业收入11,083.07 亿元，同比下降3.17%；归母净利润304.04 亿元、扣非归母净利润274.98 亿元，同比分别增长3.24%和2.04%。收入下滑主要受房地产行业深度调整及房建业务结构优化影响。分季度看，Q2 单季实现收入5,529.65 亿元，同比下降7.11%；归母净利润153.91 亿元、扣非归母净利润126.48亿元，同比分别增长5.94%和3.58%，盈利改善主要得益于毛利率提升及资产减值损失减少。


　　基建与新兴产业贡献增量，境外业务持续扩张。2025H1 公司房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资、勘察设计业务分别实现收入6963.76 亿元、2734.28 亿元、1318.84亿元和49.36 亿元，同比分别-7.1%、+1.5%、+13.3%、-9.0%；毛利率分别为7.3%、10.2%、16.0%、16.2%，同比分别+0.4pct、持平、-3.4pct、-0.8pct。上半年公司战略性新兴产业实现收入916 亿元，为业务结构优化提供增量动能。分区域看，公司境内实现收入10,484.92亿元，同比-3.6%；境外实现收入598.15 亿元，同比+5.8%，毛利率5.3%，同比+0.8pct，境外市场延续稳步扩张趋势。


　　基建板块保持增长，房地产业务持续调整。2025H1 公司新签建筑合同额23,265 亿元，同比增长1.7%，其中境内新签合同额22,117 亿元，同比+2.2%；境外1,148 亿元，同比-6.7%。


　　分业务看，房建、基建、勘察设计新签合同额分别为14,964 亿元、8,237 亿元和64 亿元，同比-2.3%、+10.0%、-11.1%；其中房建业务中工业厂房新签合同额4,522 亿元，同比+16.2%，合同额占比提升至30.2%，继续保持细分领域首位。基建业务方面，能源工程、市政工程新签合同额分别为3,501 亿元、1,580 亿元，同比+34.2%、+43.8%，继续保持基建板块核心增长动力；水利水运新签合同额365 亿元，同比+31.4%，增速亮眼。房地产开发与销售业务方面，上半年实现合约销售额1,745 亿元，同比-8.9%；合约销售面积633 万平方米，同比-3.3%；期末土地储备7,627 万平方米，上半年新增520 万平方米，土地资源保持充足。


　　毛利率基本持平，现金流有所改善。2025 年上半年，公司综合毛利率为9.43%，同比-0.02pct；Q2 毛利率为11.01%，同比+0.31pct。期间费用率为4.26%，同比+0.04pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.05、+0.02、+0.04、-0.08pct。销售费用上涨主要系地产业务持续加强营销力度，带动代理费和销售佣金增加；财务费用下滑则主要由于汇兑收益较上年同期增加。资产及信用减值损失为76.06 亿元，同比减少14.69 亿元。综合影响下，公司2025H1 净利率为3.63%，同比+0.12pct；Q2 单季净利率为4.04%，同比+0.28pct。现金流方面，25H1 公司经营活动现金净流出828.31 亿元，同比少流出259.39 亿元；收现比为93.65%，同比+6.15pct；付现比为102.67%，同比+5.42pct。


　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为475、494、512 亿元，同比增速分别为+2.86%、+3.88%、+3.73%，当前股价对应的PE 分别为4.86/4.68/4.51 倍。


　　公司作为行业龙头，在业务规模、盈利能力、资产质量等方面具备显著优势，安全边际较高，具备估值修复空间。结合公司订单结构持续优化、重点细分领域保持高景气，维持“买入”评级。


　　风险提示。资金落地不及预期；订单收入转化节奏放缓；海外拓展不及预期。

□.王.彬.鹏./.戴.铭.余./.郦.悦.轩    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司