泸州老窖(000568)：业绩温和调整 积极应对挑战

年8 月29 日，泸州老窖发布2025 年中报。2025H1 公司实现营业总收入164.54 亿元，同比-2.67%；归母净利润76.63 亿元，同比-4.54%；扣非归母净利润76.50 亿元，同比-4.30%。2025Q2 公司实现营业总收入71.02 亿元，同比-7.97%；归母净利润30.70 亿元，同比-11.10%；扣非归母净利润30.55 亿元，同比-11.24%。


　　投资要点:


　　二季度业绩降速纾压，加速产品创新及数字化转型。2025Q2 公司营收/归母净利润同比分别-7.97%/-11.10%，我们预计系公司主动控货消化库存，为后续增长蓄力。1）分产品：2025H1 中高档/低档酒分别实现营收150.48/13.50 亿元，同比分别-1.09%/-16.96%。公司持续推动产品创新，研发28 度国窖1573，适时投入市场；此外公司积极布局高增长的光瓶酒赛道，拟推出全新泸州老窖二曲，巩固大众市场定位。2）分市场：2025H1 国内/国外分别实现营收163.51/1.03亿元，同比分别-2.74%/+9.83%。3）分渠道：2025H1 传统渠道运营模式/新兴渠道运营模式分别实现营收154.65/9.32 亿元，同比分别-3.99%/+27.55%，线上平台增速显著。公司持续提升渠道精细化管理水平，“五码合一”产品全国推广，经销商门户系统上线运行，营销服务平台搭建运营。截至2025H1 末，境内经销商数量为1703家，相较期初增加88 家，减少86 家；境外经销商数量为88 家，相较期初增加10 家，减少7 家。


　　费用率优化，税费影响下二季度盈利能力略承压。2025Q2 公司销售毛利率同比-0.95pct 至87.86%，预计系产品结构影响；销售/管理费用率同比分别-1.20pct/-0.27pct，预计系数字化系统赋能下费率进一步优化；税金及附加费用率同比+3.72pct，预计系消费税扰动；最终销售净利率录得43.26%，同比-1.69pct。2025Q2 公司销售收现/经营性现金流净额分别同比-15.11%/-28.69%。截至2025Q2 末，公司合同负债35.29 亿元，同比/环比分别+11.88/+4.64 亿元，合同负债整体稳定。


　　盈利预测和投资评级：我们认为公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出，在营销改革及数字化转型赋能下具备较高业绩弹性。考虑到　　宏观需求承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入分别为298.24/308.38/327.80 亿元， 归母净利润分别为123.96/129.51/139.31 亿元，EPS 分别为8.42/8.80/9.46 元，对应PE 分别为16/15/14X，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。

□.刘.洁.铭./.胡.家.东    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司