金钼股份(601958)：联合紫金共同开发金沙钼矿 金钼有望戴维斯双击

核心观点


　　1、2025 上半年公司实现营业收入69.6 亿元，同比+5.55%；实现归母净利润13.8 亿元，同比-8.27%。钼价同比小幅上涨但公司归母净利润实现同比下降，主要系：公司根据发展战略布局，增加高附加值产品自有原料储备，加工板块销量同比略有下降。


　　2、受益制造业升级及军工发展浪潮，叠加供给刚性，钼价突破震荡区间牛市持续。


　　3、安徽金沙钼矿持股比例由10%增至34%；2024 年公司钼权益产量约2 万吨，沙坪沟钼矿达产后将增厚0.75 万吨权益产量。远期价格担忧减弱，金钼估值有望重塑。


　　4、公司继续维持较高分红比例，保障股东权益。


　　事件


　　公司与紫金矿业签署《合作意向书》


　　2025 年8 月29 日，公司与紫金矿业签署《合作意向书》，双方就合作开发安徽金寨沙坪沟钼矿达成初步意向。


　　公司发布2025 年半年度报告


　　2025 年上半年，公司实现营业收入69.6 亿元，同比+5.55%；实现归母净利润13.8 亿元，同比-8.27%。


　　简评


　　1、2025 年上半年公司实现归母净利13.8 亿元


2025 年上半年国内钼精矿（45%-50%）平均价格3543 元/吨度，较2024 年上半年均价上涨1.1%；年初至9 月1 日，国内钼精矿（45%-50%）价格上涨26.1%；


　　钼价同比小幅上涨但公司归母净利润实现同比下降，主要系：公司根据发展战略布局，增加高附加值产品自有原料储备，加工板块销量同比略有下降。


　　2025 年4 月以来，钼价持续上涨，自低点3200 元/吨度左右持续上涨至4500 元/吨度以上，我们维持此前判断：钼需求对应我国制造业升级大周期，本质是由“铁元素”消费（基建地产为主要驱动）升级到“合金元素”消费，钼需求端持续受益于造船、风电、军工、新能源设备、化工、油气行业的快速发展，钼需求稳中有升，叠加供给端的刚性，是近年来钼价底部及中枢持续上移的主要原因。


　　2、需求：材料升级叠加元素替代双轮驱动


　　制造业升级大周期带来钼需求增长。钼需求增长的本质是由“铁元素”消费（基建地产为主要驱动）升级到“合金元素”消费，钼下游需求长坡厚雪，主要集中在特殊不锈钢（316、双相、哈氏合金、耐蚀合金等）、高温合金（军工航天）、风电材料、光伏热场材料、洁净室材料、精细化工（包括锂钴镍设备管道）、天然气管道、LNG储罐、造船、核电火电锅炉材料等较高景气行业中。


　　元素替代-钼替代镍。近几年双相钢材料的快速发展，改变了固有的不锈钢体系，双相钢增加了钼含量，削弱了镍含量，如S31500（含钼2.5%-3%，含镍4.5-6.5%），对316（含钼约2%，含镍10%-14%）市场形成了一定程度的替代，钼铁替代比例约为0.5-1%的钼替代4-5%的镍，产业合金化趋势比较明朗。


3、供给：近年来供给整体较为刚性，远期项目释放节奏持续后移，公司估值有望提升


　　钼二元供给结构主要由海外铜钼伴生矿和国内原生矿构成。海外多个铜钼伴生矿矿山受品位下滑、干扰率提升等影响，供给呈现收缩态势；国内头部原生钼矿产量稳中有降，但小矿山及西藏等地区铜钼伴生矿贡献一定增量，近年来国内钼矿山供应量整体呈现小幅增长态势；伴随钼价持续处于高位，催生企业资本开支情绪，紫金矿业（金沙钼矿）、中铝集团（大兴安岭岔路口钼矿） 、中信集团（哈密东戈壁钼矿）均给出远期新增项目预期，但目前进度较快的金寨项目仅完成环评，且根据紫金矿业公告，项目建设期为4.5 年，也即项目或将于2029-2030 年投产（此前预期已由2026 年推迟至2028 年），钼供给预期恶化扭转，金钼估值中枢有望上移。


　　4、公司对金沙钼矿持股比例将由10%增至34%，提供远期成长性公司与紫金矿业签署《合作意向书》，双方就合作开发安徽金寨沙坪沟钼矿达成初步意向。紫金矿业拟以成本价（原受让价格加必要的财务费用）向公司转让金沙钼业24%股权，转让完成后，紫金持有金沙钼业60%股权，金钼持有金沙钼业34%股权。


　　【矿端】：金沙钼业拥有沙坪沟钼矿的矿业权，沙坪沟钼矿是全球罕见的超大型未开发斑岩型钼矿，具有资源储量大、成分单一、矿体集中、品位较高等优势，其保有钼金属资源量210 万吨(含储量)，平均品位0.187%，钼金属储量110 万吨，平均品位0.2%。金沙钼业运营及沙坪沟钼矿开发建设由紫金矿业主导。项目采矿权有效期至2053 年7 月28 日，采矿方法为地下采矿，选矿工艺为粗碎+半自磨+球磨+浮选+精矿浓缩过滤，设计生产规模1000 万吨/年，产品为钼精矿（含钼品位57%）。项目建设期4.5 年，建成达产后，年均产钼约2.21 万吨。


　　【冶炼端】：双方同意由金沙钼业与公司共同出资在沙坪沟钼矿所在地另行设立冶炼公司，从事钼金属的冶炼及深度加工等业务。金沙钼业在冶炼公司的直接持股比例为49%，公司在冶炼公司的持股比例为51%。冶炼公司建设运营由公司主导。


　　影响：


　　（1）量增：2024年公司钼权益产量约2 万吨，沙坪沟钼矿达产后将增厚0.75 万吨权益产量（2.21 万吨*34%）。


　　（2）远期价格担忧减弱：此前市场对远期钼价较为担忧，核心矛盾就在于沙坪沟等钼矿投产影响远期平衡，目前紫金&金钼强强联合，作为主要边际供给增量，预计双方将充分考虑项目投产对钼价的影响，远期钼价或难以大幅下跌。


　　（3）估值有望重塑：与之相对的是，自2022 年紫金收购沙坪沟钼矿以来，压制金钼估值的核心矛盾有望消除，钼作为重要的战略金属，作为中国制造业转型升级加速的代表性金属，估值有望系统性抬升。


　　5、维持高分红，保障股东权益


　　2017 年以来公司已连续多年分红， 2017 年~2024 年公司股利支付率分别为120%/85%/193%/443%/65%/72%/42%/43%，公司继续维持高分红比例，保障股东权益，上市以来分红率近63%。


　　风险分析


　　1、下游需求不及预期。世界银行在6 月发布的《全球经济展望》中预计2025 年全球GDP 增速为2.3%，2026 年为2.0%。且2025 年6 月作出的2025 年预测值较2025 年1 月大幅下调0.4 个百分点。全球经济目前正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。若下游含钼钢需求不及预期，可能会对公司销售产生不利影响。若2026 年钼价较我们假设值下跌3%/5%，公司归母净利润将较我们预期下滑4.6%/7.7%。


　　2、钼供给超预期释放。如若国内外钼矿集中超预期投产，将释放较多供给增量，钼价将承压。

□.王.介.超./.覃.静./.邵.三.才    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司