周大生(002867)：金价上行、产品结构优化下 25Q2盈利表现亮眼

核心观点


　　25Q2 公司实现营收19.24 亿元/-38.5%，归母净利润3.42 亿元/+31.3%；毛利率为36.07%/+13.14pct；净利率为17.73%/+9.42pct 。


　　黄金存货增值、产品结构变化带来毛利率、净利率大幅提升。分品类看，25H1 素金产品营收34.15 亿元/-50.9%，镶嵌类产品营收2.86 亿元/-23.1%，其他首饰收入3.20 亿元/+11.1%，品牌使用费营收3.80 亿元/+5.7%。分渠道看，25H1 加盟渠道营收25.45 亿元/-59.1%，自营线下渠道营收8.90 亿元/ -7.6%，电商渠道营收11. 68亿元/-1.9%。截至25H1 末，公司终端门店总数为4718 家，其中加盟门店4311 家、直营门店407 家，2025H1 净关店290 家，其中25Q1/Q2 分别净关店177/113 家，加盟/直营分别净开店-344/+54 家。金价急涨下，上半年加盟商采购偏保守，随着消费者逐步适应高金价，下半年动销有望持续改善，公司调整产品结构、强化自营渠道开店、构建差异化品牌矩阵应对行业趋势变化。


　　事件


　　公司发布2025 年中报。25H1 公司实现营收45.97 亿元/-43.9%，归母净利润5.94 亿元/ -1.3%，扣非归母净利润5.81 亿元/-0. 7%。


　　经营活动现金流净额4.03 亿元/-68.83%，基本EPS 为0.55 元，同比+0.0%，ROE（加权）为9.09%/+0.09pct。公司拟向全体股东每10 股派发现金股利2.5 元（含税），共派发现金股利2. 71 亿元，占25H1 归母净利润的45.85%。


　　单季度看，25Q2 公司实现营收19.24 亿元/-38.5%，归母净利润3.42 亿元/+31.3%，扣非归母净利润3.39 亿元/+36.1%。


　　简评


　　分品类看：金价急涨下，上半年加盟商采购偏保守，25Q2 自营门店黄金、镶嵌均正增长。


　　1）品牌使用费：25H1 营收3.80 亿元/+5.7%，营收占比8.3%，毛利率100%，毛利额为3.80 亿元/+5.7%，在加盟门店下降、整体拿货谨慎的背景下，预计其增长主要系品牌使用费更高的一口价产品占比提升。25Q2 品牌使用费营收1.69 亿元/+37.0%，营收占比8.8%（25Q1 是2.11 亿元/-10.6%）。


　　2）素金类产品：25H1 营收34.15 亿元/-50.9%，营收占比74.3%，毛利率为16.77%/+6.98pct，毛利额为5.73 亿元/-16.0%。素金产　　品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收18.2、8.0、7.4 亿元，分别同比-65.2%、-11.4%、-2.6%。25Q2素金产品营收13.0 亿元/-46.9%，营收占比67.6%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-68.8%、+3.6%、+13.7%。主要系金价急涨下加盟商普遍采取“降库存”策略。


　　3）镶嵌类产品：25H1 营收2.86 亿元/-23.1%，占比 6.2%，毛利率为30.40%/+4.38pct，毛利额为0.87 亿元/-10.1%，镶嵌类产品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收1.44、0.65、0.77 亿元，分别同比-39.4%、+46.8%、-14.7%。25Q2 镶嵌类产品营收1.58 亿元/-35.2%，营收占比8.2%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-49.9%、+56.3%、-19.5%。镶嵌类产品仍呈下滑趋势，但线下自营门店镶嵌类产品大幅增长。


　　4）其他首饰：25H1 银饰等其他辅品类首饰收入3.20 亿元/+11.1%，占比提升至7.0%，毛利率为52.87%/ -4.17pct，毛利额为1.69 亿元/+3.0%。公司不断丰富产品矩阵，其他首饰快速增长。


　　分渠道看：加盟渠道阶段性闭店，公司加大自有门店开店力度。1）线下：截至2025 年中，公司终端门店总数为4718 家，其中加盟门店4311 家、直营门店407 家，2025H1 净关店290 家，其中25Q1/Q2 分别净关店177/113 家，加盟/直营分别净开店-344/+54 家。线下分渠道看，①加盟渠道：25H1 实现营收25.45 亿元/-59.1%，营收占比52.8%，25Q2 实现营收8.41 亿元/-60.0%。②线下自营：25H1 公司实现营收8.90 亿元/-7.6%，营收占比19.4%，25Q2 实现营收3.63 亿元/+9.0%。公司提出加强直营零售的“十百千”战略，未来5 年目标实现1000家直营店、100 亿元直营销售额、10 亿元直营净利润。2）电商：25H1 公司实现营收11.68 亿元/-1.9%，营收占比25.4%，25Q2 实现营收6.34 亿元/+2.5%。上半年电商团队调整、收入增长放缓，经营策略转向“质量优先”，利润率改善。


　　黄金存货增值、产品结构变化带来毛利率大幅提升，费用率增加主要系收入下滑影响。25H1 公司毛利率为30.34%/+11.96pct，净利率为12.89%/+5.57pct ，单季度看，25Q2 公司毛利率为36.07%/+13.14pct； 净利率为17.73%/+9.42pct。上半年金价大幅上涨，以及高毛利率的一口价黄金、非黄金品类（镶嵌、K 金等）销售占比提升，带动公司整体毛利率大幅上行。费用端，销售、管理、研发、财务费用率分别为10.80%/+4.34pct、1.10%/+0.46pct、0.12%/+0.05pct、0.06%/-0.16pct。单季度看，25Q2 销售、管理、研发、财务费用率分别为12.66%/+3.74pct、1.19%/+0.29pct、0.16%/+0.08pct、0.06%/-0.16pct。


　　消费者逐步适应高金价，下半年动销有望持续边际改善。截至2025 年8 月29 日，上海金交所黄金现货Au9999 收盘价782 元/克，较年初上涨25.7%；25H1 平均金价为722 元/克，同比+38.6%、环比+22.1%；25Q1、Q2 平均金价分别为770、671 元/克，同比分别上涨37.2%、39.4%。金价上涨抑制黄金首饰消费量，根据中国黄金协会，25Q1/Q2 中国黄金首饰消费量分别为135 吨/-26.9%、65 吨/-24.2%，随着消费者逐步适应高金价，Q2降幅有所收窄。25 年1-7 月黄金珠宝社零累计同比+11.0%，主要系金价提升贡献。


　　黄金珠宝行业从渠道向产品品牌转变，公司构建差异化品牌矩阵、积极调整产品结构应对行业趋势变化。


　　公司积极调整产品结构，在黄金产品里面，加强品牌系列产品研发，提高高毛利黄金产品占比，并提高非黄金产品的竞争力。品牌端，公司强化各品牌产品和渠道特点，在周大生（主品牌）基础上，公司积极开拓周大生×国家宝藏（定位高端，专攻高线渠道和核心商场，我们预计截至25H1 末已开店80 余家，已进入北京SKP 、万象系等高端商场，后续将在渠道、产品端全面升级，头部5-8 家门店向单店销售额破亿元努力）、转珠阁（定位年轻时尚、珠串类产品，我们预计截至25 年4 月末已开店70 余家，25 年重点在跑通财务投资模型）、周大生经典（定位时尚非遗赛道）品牌矩阵，开拓更多客群。


　　投资建议：预计公司2025-2027 年营收为103.70、111.83、122.76 亿元，同比-25.4%、+7.8%、+9.8%，归母净利润为11.35、12.43、13.76 亿元，同比+12.4%、+9.5%、+10.7%，对应PE 分别为12.8X、11.7X、10. 5X，维持“买入”评级。


　　投资风险：1）消费需求不达预期风险：公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入　　水平较低或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。同时金价短期快速上涨将抑制居民终端消费及经销商备货积极性，影响公司销售。2）加盟管理风险：公司对加盟商在产品价格、店铺选址和形象、产品质量监督、营销、售后服务等方面进行标准化的管理，并建立督导体系确保加盟商运营符合公司的相关规定，若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。


　　3）产品质量控制风险：公司较高比例黄金产品为指定供应商供货模式，若公司无法有效实施产品质量控制措施，出现产品质量问题或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不利影响。

□.叶.乐./.刘.乐.文./.张.舒.怡./.黄.杨.璐    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司