科创新源(300731)：热管理快速发展 AI液冷可触达空间广阔

上半年业绩大幅增长，主要热管理业务快速发展25H1 公司实现营收5.41 亿元，同比+44%，符合我们此前预测的5.32-5.72 亿元，其中热管理收入3.11 亿元，同比+95%，我们认为主要系宁德麒麟、神行电池推广应用带动公司动力电池液冷板高增；归母净利润0.18 亿元，同比+521%，略低于我们此前预测的0.19-0.21 亿元。


　　按业务拆分，25H1 公司热管理业务快速发展，实现营收3.11 亿元，同比+95.31%；高分子材料稳健发展，实现营收2.29 亿元，同比+6.04%，其中，通信、电力、汽车行业分别实现营收6432/8044/8925 万元，同比分别+14%/基本持平/+10%。


　　25Q2 单季度公司实现营收2.88 亿元，YOY+20%；归母净利润0.08 亿元，YOY+237%；毛利率19.86%，环比+2.17pct，同比+0.96pct，毛利率逐步提升。


　　液冷板开展关键环节代工业务，未来份额有望靠前协同制造：液冷板代工切入头部台厂供应链。在中国台湾，公司主要采用协同制造方式切入头部企业供应链，已就液冷板关键环节开展代工业务，并顺利推进液冷板和散热模组在部分客户端的产品认证工作。我们认为，液冷板代工壁垒在于研产销资源布局、对客户研发/商务/采购端的认知、以及CNC 加工、焊接、检测等环节的积累，公司布局较早，预计先发优势明显，未来有望占据较高份额。


　　自主产销：国内服务器客户有望突破。在中国大陆，公司主要采用自主产销模式，持续提升自主交付能力，拓展市场份额。华为、中兴等为公司高分子材料主要客户，已建立长期合作关系，公司有望进一步拓展液冷板领域相关业务。


　　东莞兆科收购稳步推进，ASIC 有望贡献业绩弹性公司拟收购东莞兆科51%股权，目前东莞兆科已完成对昆山兆科的股权整合，积极推进兆科科技、越南兆科、新加坡兆科的股权整合工作。东莞兆科客户群体已覆盖全球AI 产业链头部厂商，包括各大芯片、散热模组及服务器厂商，如英特尔、奇宏、台达、富士康、惠普、戴尔等，其中奇宏出货动能已由英伟达GB200/GB300 进一步延伸至CSP ASIC 平台，成为亚马逊ASIC 服务器主要机壳和散热供应商。兆科导热界面材料有望实现英伟达GPU+ASIC 双受益。


　　高频焊液冷板推动新能源收入高增，产线投入量产25H1 高频焊液冷板收入同比+304%，主要得益于搭载麒麟电池与神行电池的新势力品牌车型市场表现较好，其中小米SU7 及理想相关车型上半年销量保持快速增长，高频焊液冷板为适配麒麟电池与神行电池的关键散热组件。瑞泰克前期规划的高频焊液冷板产线已按标准基本建设完成并陆续投入量产，并致力于提升生产效率、降低产品不良率，进一步巩固领先地位。


　　盈利预测与估值


　　新能源电池和数据中心热管理业务有望驱动公司进入快速成长周期，尤其协同东莞兆科，有望切入海外AI 核心产业链条，公司有望业绩和估值双击，预计25-27年实现营收14.50/24.21/33.71 亿元， YOY 分别51.3%/67.0%/39.2%，归母净利润分别0.92/1.57/2.19 亿元， YOY 分别430.5%/70.8%/39.6%，对应PE 分别78/46/33 倍（截至25 年9 月1 日收盘价），维持“买入”评级。


　　风险提示


　　产业发展不及预期；行业竞争加剧；公司业务及客户拓展不及预期等。

□.张.建.民./.邢.艺.凡    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司